Чтобы принять правильное решение, как правило, нужно знать, как его реализация отразится на стоимости бизнеса. Актуальность темы исследования в настоящем курсовом проекте, в условиях усиления конкуренции, связанной с либерализацией внутренних рынков, процессами глобализации мировой экономики, на фоне постоянного роста на фондовых рынках отклонения рыночной капитализации предприятий от стоимости их реальных активов: зданий, сооружений, оборудования, материальных запасов — предприятиям требуется эффективная система управления предприятием — это концепция управления стоимостью компании.
Одной из важных проблем российской практики управления бизнесом является проблема управления стоимостью компании. В его основе лежит современная зарубежная концепция управления бизнесом — концепция управления ценностями. Концепция основана на понимании того, что индикатор стоимости компании является наиболее важной комплексной финансовой оценкой, которая отражает экономическую эффективность компании, ее финансовое благополучие и ожидания относительно перспектив бизнеса. Он реагирует на любое изменение ситуации: снижение доходности проблемы, ухудшение платежеспособности, увеличение инвестиционного риска — все это вызывает снижение стоимости фирмы. По этой причине во многих иностранных компаниях корпоративная стоимость стала важнейшим объектом управления. Практически все важнейшие управленческие решения (от смены поставщика до полной производства и ликвидации целых подразделений) принимаются с целью увеличения рыночной стоимости компании.
В то же время ценность понимается как конкурентное преимущество, которое позволяет компании расти и привлекать все большее количество инвесторов. Постоянное развитие компании, рост — основа стабильного бизнеса. Развитие подразумевает все больше и больше новых инвестиций, но существует очень мало типов компаний, способных приносить доход на средства, которые позволяют им расти очень быстро. Эффективный рост только за счет собственных источников невозможен хотя бы потому, что конкуренты могут воспользоваться внешним финансированием.
Поэтому перед каждой компанией стоит задача выбрать метод финансирования, определив капитал как один из рычагов управления рыночной стоимостью компании.
Предмет исследования — экономические отношения, складывающиеся в процессе управления стоимостью компаний.
Объект исследования — производственное предприятие Российской Федерации ОАО «Белгородасбестоцемент».
По оценке и управлению стоимости предприятия Оценка риска и инфляции ...
... инфляции; 5. Учет и оценка рисков и инфляции при оценке стоимости компании. Предмет курсовой работы - риск и инфляция при оценке стоимости компании. Объектом курсовой работы выступает оценка стоимости бизнеса. 4 5 Глава 1. Риски при оценке бизнеса Любой фактор ...
Теоретической и методологической базой являются теоретические положения, изложенные в работах отечественных и зарубежных авторов по рассматриваемым вопросам, нормативные документы Российской Федерации, касающиеся процессов финансового управления предприятием и оценки бизнеса. В работе применяются научные методы экономического, математического и финансового анализа; сравнения и аналогии; единства объективного и субъективного в развитии экономических процессов; статистического и математического моделирования и др.
Информационно-эмпирической базой являются экономические факты, установленные на основе данных статистических и финансово-экономических изданий в России и других странах, данные информационной сети Интернет, материалы научных семинаров и конференций, статистические данные Федеральной службы государственной статистики, аналитические статьи отечественных и зарубежных ученых, данные финансовой отчетности российских предприятий.
1 глава СОДЕРЖАНИЕ КОНЦЕПЦИИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ
В последние годы в российскую управленческую практику постепенно внедряется одна из современных концепций менеджмента — концепция управления ценностями. В ее основе лежит понимание того, что для акционеров (владельцев) предприятий и организаций первостепенной задачей является увеличение их финансового благосостояния в результате эффективной эксплуатации объектов владения. В то же время рост благосостояния акционеров измеряется не объемом введенных мощностей, количеством нанятых сотрудников или оборотом компании, а рыночной стоимостью фирмы, которой они владеют.
Содержание концепции управления корпоративной стоимостью заключается в том, что управление должно быть направлено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций.
В настоящее время концепция управления стоимостью принята экономистами как основная парадигма развития бизнеса.
Концепция управления стоимости базируется принципах:
- наиболее приемлемый показатель, позволяющий адекватно оценить деятельность компании, — поток денежных средств, генерируемый компанией;
- новые капитальные вложения компании должны осуществляться только при условии, что они создают новую стоимость. При этом создают стоимость новые инвестиции только тогда, когда рентабельность вложений выше затрат на привлечение капитала;
- в изменяющихся условиях окружающей экономической среды сочетание активов компании (ее инвестиционный профиль) также должно меняться с целью обеспечения максимального роста стоимости компании.
Концепция управления стоимостью позволяет нам объяснить причины перетока капитала из отрасли. Капитал — это саморазвивающаяся категория, поэтому его стоимость должна постоянно увеличиваться. Если стоимость капитала не увеличивается, его владельцы выбирают новую область его применения, в которой эта стоимость будет создаваться.
Внедрение концепции управления затратами — достаточно длительный процесс, продолжительность которого западные эксперты оценивают в 2-3 года.
Рассмотрим основные этапы внедрения концепции управления стоимостью на предприятии (см. таблицу).
Таблица 1.1.
| Первый этап | Второй этап | Третий этап | Четвертый этап | Пятый этап |
| Определение точки отсчета — оценка рыночной стоимости предприятия | Составление схемы факторов стоимости компании | Создание системы оценки оперативных управленческих решений | Анализ вклада подразделений в стоимость компании | Периодическая оценка. Подготовка отчетов с позиции управления стоимостью |
| Внедрение системы оперативного контроля над стоимостью активов | ||||
| Подготовка кадров | ||||
Следует отметить, что применение концепции управления стоимостью не только способно дать результаты, связанные с улучшением финансового состояния компании, но в то же время оно поддерживает ее надежный имидж в глазах акционеров и потенциальных инвесторов.
Теперь давайте посмотрим на ценностное мышление в концепции управления стоимостью бизнеса. Первым шагом в управлении стоимостью является рассмотрение максимизации стоимости как основной финансовой цели компании. Кроме того, топ-менеджеры должны знать, какова реальная связь между этой целью и другими целями организации.
Вообще говоря, у компании должно быть два набора целей: финансовые цели, которые движут топ-менеджерами, и нефинансовые цели, которые мотивируют всех остальных в организации. Традиционные финансовые показатели, такие как прибыль или рост прибыли, не всегда точно отражают процесс создания новой стоимости, и компании должны непосредственно отслеживать создание новой стоимости. Это означает, что компании должны ставить перед собой цели, выраженные в виде дисконтированных денежных потоков, которые являются наиболее прямым критерием создания новой стоимости. Кроме того, целевые стандарты стоимости дисконтированного денежного потока необходимо преобразовать в более четкие краткосрочные цели для финансовых показателей, например, для получения экономической прибыли.
В дополнение к финансовым целям компаниям также нужны нефинансовые цели, такие как стимулы и руководства для сотрудников, многие из которых не включают финансовые аспекты создания новой стоимости. К таким целям можно отнести удовлетворение запросов потребителей, разработку новых продуктов, создание удовлетворительных условий труда работников и т. д. Они не противоречат главной цели максимизации стоимости. Как правило, наибольший финансовый успех имеют компании, которые преуспевают в удовлетворении потребностей клиентов и сотрудников, инновациях и т.д. Однако нефинансовые цели должны быть тщательно сбалансированы с финансовым положением компании. Кроме того, при всем разнообразии целей важно создать единый курс для всех сотрудников в организации.
Цели также необходимо привязывать к конкретному уровню организации. Для менеджера бизнес-подразделения это может быть четким стандартом создания новой стоимости, выраженной в финансовых терминах. Для функционального менеджера это может быть сочетание стандартов обслуживания клиентов, доли рынка, качества продукции или производительности. Менеджер по производству может устанавливать контрольные показатели, такие как себестоимость единицы продукции, продолжительность производственного цикла или процент брака. С другой стороны, разработчики новых продуктов могут сосредоточиться на времени разработки, количестве разрабатываемых продуктов и их сравнительных конкурентных характеристиках.
Теперь, возвращаясь к финансовым целям, надо сказать, что менеджеры часто сталкиваются с необходимостью противоречивого выбора между, скажем, ростом прибыли в расчете на акцию, максимизацией коэффициента цена / прибыль или коэффициента рыночная / балансовая стоимость, увеличением рентабельности активов — и это еще далеко не все возможные варианты. Стоимость — единственная реальная цель деятельности, а также долгосрочный показатель. Постановка во главу угла краткосрочных показателей (прибыль на акцию, рентабельность собственного капитала) может привести к практике «выжимания соков» из компании и ее финансовой несостоятельности в бедущем.
В течение 1990-х и в начале 2000-х гг. принципы и методы управления стоимостью компании (value based management, VBM) стали широко распространенными подходами в менеджменте. Появившись в американской управленческой культуре, сфокусированной на мнении Wall Street, эти идеи используются в настоящее время западноевропейскими (континентальными и британскими), канадскими, японскими компаниями и, наконец, постепенно закрепляются в необычной среде — в странах с развивающимся рынком капитала — в практике ряда латиноамериканских, южноазиатских, турецких компаний. Рост интереса к новому подходу к деятельности команды менеджеров совпал с растущей в мире волной внимания к корпоративному управлению (corporate governance), роли советов директоров, независимо от типа самой системы корпоративного управления, механизмов деятельности советов.
Концепция управления стоимостью компании как управленческая инновация
Управление стоимостью охватывает разные отрасли управления, и каждая функциональная ветвь фокусируется на своих собственных узких задачах на пути к увеличению стоимости компании. Финансовую составляющую системы управления стоимостью бизнеса нельзя рассматривать только с точки зрения функциональной ветви управления. Когда дело доходит до количественной оценки динамики компании, она играет более важную роль, чем простое измерение и мониторинг движения капитала и потоков доходов. Во-первых, вводятся новые начальные, промежуточные и конечные ориентиры для этого движения, рассматриваемого через призму инвестиционной стоимости капитала. Но главное — внедряется новое видение результатов, новая культура анализа.
При решении конкретных операционных и ключевых специфических проблем компании, которые должны эффективно выполняться менеджментом, следует различать и различать две модели анализа деятельности компании. Каждая модель имеет свои принципы, именно с их помощью объясняется деятельность компании, а также получаемые показатели для измерения ее результатов. Первую модель с некоторой долей условности можно назвать бухгалтерской, и она построена на традиционной бухгалтерской интерпретации капитала компании и результатов его использования. Хотя эта модель не ограничивается бухгалтерским учетом как таковым, она выражает систему принципов, которые формируют определенный стиль анализа для специалистов по менеджменту, для всей управленческой команды. Вторую аналитическую модель можно назвать финансовой, и она построена по принципам корпоративных финансов.
Различия в моделях бизнес-анализа фундаментальны. Современная компания осуществляет свою деятельность в среде, которой свойственны, по крайней мере, три измерения: первое и основополагающее — риск и неопределенность; второе «лестница доходности», соответствующей ступеням инвестиционного риска; третье — ликвидность, способность создаваемые продукты и результаты в самую удобную форму — в денежные потоки. Можно сказать, что эти три измерения составляют основу и каркас современного аналитического здания компании, особенно в ситуациях, когда требуется количественная оценка ее результатов. По всем трем измерениям бухгалтерская и финансовая модели расходятся. Разногласия начинаются с основы или самого видения преимуществ компании. Бухгалтерское видение компании основано на реально выполняемых операциях, исключает из анализа альтернативу возможных действий и практически игнорирует варианты развития. совершенно очевидно, что с этой точки зрения только понесенные расходы относятся на расходы компании за отчетный период. Ограничение этой модели заключается в том, что принцип «фактически проведенных операций и фактических затрат» доминирует не только на этапе сбора и обработки информации в самом бухгалтерском учете, но и в логике анализа деятельности компании и принятия решений. Слабость бухгалтерской традиции анализа деятельности компании с точки зрения управленческих задач заключается в том, что она не включает культуру оценки дальнейших альтернативных возможностей.
Успешный результат, по логике бухгалтерской модели, — это ситуация, в которой заработанная выручка покрывает понесенные фактические (явные) расходы. Он не выражает основную концепцию современного экономического анализа создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последнего — рассмотрение альтернативных вариантов инвестирования капитала с определенным риском и соответствующего экономическому эффекту от риска или в счет потерянного инвестиционного дохода. Подход с точки зрения экономической выгоды требует тщательного изучения риска вложений, поиска сопоставимых альтернатив с точки зрения риска, анализа их результатов и, как следствие, радикальной перестройки всего процесса идентификации и оценки..прибыль. Анализ успеха или неудачи предприятия, проводимый в соответствии с критериями экономической прибыли, несомненно, более длительный, явно более трудоемкий, далеко не однозначный и в этом смысле менее удобный для аналитика и для менеджера. Не вдаваясь в детали, ограничимся выводом. Приверженность принципу экономической прибыли — признак правильно выбранной аналитической модели, необходимой для обоснования задач, стоящих перед менеджментом современной компании.
Второе существенное ограничение модели учета как аналитической основы для создания системы управления капиталом компании состоит в том, что эта модель не ориентирует анализ на проблему неопределенности ожидаемого результата, с которой приходится сталкиваться инвестору. На основании данных отчетности невозможно напрямую получить норму рентабельности капитала, отражающую альтернативы инвестора, поскольку рассматриваемые альтернативы должны иметь сопоставимый уровень риска. Оставаясь в рамках бухгалтерской модели, нельзя дать ответ на вопрос, сравнима ли бухгалтерская прибыль этой компании с ее инвестиционным риском, компенсирует ли она риск и в этом смысле достаточна ли она для инвестора. Иными словами, бухгалтерская прибыль даже при самом аккуратном способе ее расчета — это еще не показатель того, что компанией действительно получен удовлетворительный результат для ее инвестора. Отсюда следует, что в обосновании ключевых решений о капитале (об инвестициях, о выборе источников финансирования, и присоединении) невозможно оперировать данными о рентабельности, рассчитанными на базе бухгалтерского стандарта. Каким бы совершенным он ни был, ни один показатель рентабельности или доходности (return on assets, ROA, или return on equity, ROE), полученный на основе данных финансовой отчетности компании, не увязан с риском и поэтому не может быть критерием для финансовых, а главное — для решений. Наконец, сложившаяся в бухгалтерском подходе аналитическая традиция сфокусирована на показателе начисленной прибыли как выражения результата деятельности, достигнутого компанией за данный период. Однако для решения задач управления необходима картина ликвидности, поэтому современная финансовая модель оперирует показателями потоков свободных денежных средств (free cash flows, FCF).
Чтобы завершить сравнение двух моделей, необходимо учесть еще два различия. Четвертый принцип бухгалтерской модели связан с номинальной трактовкой результата, выраженного в денежных измерителях. Здесь отсутствует инвестиционная трактовка результата. Не выясняя величины «пожертвованного» дохода, эта модель не ставит под сомнение и величину результата, который ожидается в будущем. Прибыли и денежные потоки, нынешние и прогнозируемые, рассматриваются прямолинейно, без скидки на доходы, утрачиваемые из-за невозможности получения денежного потока сейчас и его немедленного инвестирования. Следовательно, бухгалтерская модель, даже в случае последовательного применения принципа консерватизма, необходимого для подготовки отчетных данных, не создает основы для подлинно жесткой и сдержанной аналитической оценки операций компании.
Ключ к финансовой модели компании — использование экономической прибыли для обоснования решений и для анализа результатов деятельности. Экономическая прибыль — итоговый показатель, который количественно оценивает, достаточны ли создаваемые потоки денежных средств для обеспечения нормального уровня доходности, или так называемой барьерной доходности капитала собственника компании. Что в данном случае представляет собой «норма»? Где та планка, достигнув которую, владелец капитала может считать, что он получил нормальную прибыль? Прежде всего, критерий «нормальности» надо искать, естественно, не в области эмоций, а в сфере анализа риска. Понадобится провести анализ требований инвесторов — владельцев компании к ее доходности, оценить, во что обходится капитал, внесенный владельцами, и определить, каковы те потенциальные ставки доходности, которых они ждут. С точки зрения инвестора, «нормальная» ставка показывает величину фактической доходности вложений в данную компанию, ниже которой у него пропадает стимул и мотив продолжать инвестировать капитал в данную компанию. Если же на «нормальную» ставку смотреть глазами менеджера, то она представляет собой затраты на привлечение собственного капитала (cost of equity, СОЕ) или минимальную доходность инвестиций, которую должна обеспечивать команда менеджеров компании. Технологии определения такой ставки уходят корнями в корпоративные финансы и непременно связаны с изучением ставок, складывающихся на рынке капитала.
Наконец, именно бухгалтерская модель приучила менеджеров применять показатели прибыли не только для оперативного управления, но и, главное, для выработки решений, для количественной характеристики цели развития компании и ее подразделений. Но эти показатели вызывают сомнения с точки зрения их пригодности для полноценного финансового анализа перспектив и для оценки эффективности компании. Постановка цели и задач управления в параметрах, вырванных из контекста риска и требований инвесторов к доходности, не может удовлетворять прежде всего самого собственника компании. Управление принадлежащими и подконтрольными ему активами в отрыве от шкалы рисков и необходимой с точки зрения этих рисков «лестницы доходов», которые должна зарабатывать для него команда менеджеров, неприемлемо для современных рыночных условий, не отвечает ни задачам финансового менеджмента, ни задачам управления, где речь идет о размещении капитала, выборе его оптимальной решения менеджера должны быть увязаны с показателями риска компании. Поэтому в финансовой модели анализа деятельности компании принято количественно выражать цель ее развития в виде инвестиционной стоимости капитала владельцев компании, в которой суммированы потоки свободных денежных средств (FCF) с учетом барьерной планки доходности. Принципы анализа инвестиционной стоимости, факторов, влияющих на ее формирование и на ее динамику, — все это объединяет современная финансовая модель анализа работы компании.
Концепция управления стоимостью компании основана на смене парадигмы анализа компании, его на принципах финансовой модели, превращении этой модели в фундамент обоснования ключевых решений, на отказе от половинчатости, двойственности и непоследовательности его применения на практике. На наш взгляд, в этом кроется первая причина, позволяющая считать VBM инновацией в менеджменте. Такая смена парадигмы происходит в высокоразвитой западной деловой и управленческой среде, когда компании приступают к внедрению данной концепции. Но, что очень важно, такая смена парадигмы более всего нужна не корпоративному пока по своей организационно-правовой почве российскому бизнесу, который сейчас имеет своего рода формальные основания не оглядываться на курсы акций. Настоятельная потребность в освоении нового аналитического аппарата диктуется, на наш взгляд, дополнительной, специфической национальной причиной. Российский бизнес, а вместе с ним и менеджмент выросли на почве административной экономики и безальтернативного управленческого мышления и представляют управленческую традицию, в которой реально действующие команды не имеют навыка анализа барьерной планки доходности, не понимают противоречивости оценок решений на базе бухгалтерской традиции, но высокий темп и сделать прорыв в будущее. В этом естественном следует прервать инерцию анализа, не отвечающего сути требований конкуренции за капитал инвесторов.
Слагаемые и цикл управления стоимостью
Переход к финансовой аналитической модели ведет к фокусированию на задаче долгосрочного роста инвестиционной стоимости капитала владельцев компании. Эта задача решается, если в компании систематически создается экономическая прибыль или получается доход, который является более привлекательным, чем в альтернативных вариантах вложения капитала с таким же инвестиционным риском. С точки зрения финансовой модели в операциях компании должен генерироваться поток свободных денежных средств, достаточный для решения задач и компенсации инвестиционного риска инвесторов. Управление стоимостью — это целенаправленный процесс достижения устойчивого положительного потока свободных денежных средств, превышающего требуемый за инвестиционный риск доход на протяжении периода горизонта прогнозирования. Согласно финансовой модели горизонт прогнозирования — это понятие, имеющее два измерения: основу и финансовое выражение. С точки зрения первого измерения — это период, в течение которого компания обладает ключевыми конкурентными компетенциями (core competencies).
С точки зрения второго — это период, в течение которого компания потенциально способна создавать положительную экономическую прибыль. Начиная с года n + 1 возможности получения положительной величины экономической прибыли исчезают, происходит перелом в ее динамике и в этом остаточном периоде экономическая прибыль равна нулю. Но, тем не менее компания продолжает генерировать положительные потоки свободных денежных средств, однако их величина теперь достаточна лишь для компенсации инвестиционного риска. Таким образом, управление стоимостью — это концепция, нацеленная на превращение потенциальных возможностей извлечения экономической прибыли для собственника компании в реальность.
Этот процесс, включает пять ключевых слагаемых. Во-первых, это планирование с использование инвестиционной стоимости капитала в обосновании принципиальных решений о перспективных направлениях развития компании. Эффективность рыночной стратегии компании и целесообразность ее реализации ставятся в зависимость от приращения инвестиционной стоимости капитала ее владельцев. Второе слагаемое предполагает оперативное планирование создания стоимости, т. е. разработку и внедрение комплекса специальных показателей, отражающих экономическую прибыль, для оперативного мониторинга результатов компании в ходе реализации ее рыночной показатели привязаны к инвестиционной стоимости капитала владельцев и представляют собой систему, доведенную до разбивки задачи приращения инвестиционной стоимости капитала на компоненты и превращения их в прямые адресные показатели оперативной деятельности компании, характерные для данного бизнеса. Новые показатели призваны очерчивать траекторию движения стоимости капитала и вклад всех единиц компании в движение по заданной траектории. Третье слагаемое, мониторинг ведущих факторов стоимости и управление ими, представляет собой систему программ для воздействия на ведущие, ключевые факторы, определяющие инвестиционную стоимость. Рассматриваются как позитивно действующие, так и негативные факторы стоимости. Подобные программы целесообразно разрабатывать одновременно с самой программой реализации рыночной стратегии, и они должны находиться под постоянным наблюдением менеджеров разного уровня, в зависимости от типа самих факторов. Четвертое слагаемое, система мотивации и вознаграждения, обеспечивает увязку систем вознаграждения, прежде всего управленческого персонала, с выбранными показателями экономической прибыли, адекватными конкретному уровню управленческой иерархии. Наконец, пятое слагаемое, система коммуникаций с инвесторами, предполагает особое внимание управленческой команды к созданию публичной отчетности. Опыт внедрения VBM показывает, что компании разрабатывают дополнительные отчеты, так называемые «Отчеты о стоимости» или «Отчеты об управлении стоимостью». Такие разделы годовых отчетов отражают серию дополнительной финансовой (количественной) и нефинансовой (качественной) информации. Например, в годовой отчет могут вноситься такие данные, как затраты на капитал (барьерная ставка доходности); программы риск-менеджмента и их роль в контроле инвестиционных рисков компании; описание ведущих финансовых факторов стоимости компании и мер, принятых для достижения позитивного воздействия на инвестиционную стоимость; роль маркетинговой политики компании в усилении ключевых факторов стоимости; динамика приращения инвестиционной стоимости, рассчитанной на основе соответствующей модели VBM по компании в целом или по сегментам бизнеса; данные о том компоненте вознаграждения высших менеджеров, который увязывает приращение инвестиционной стоимости с совокупной оплатой их труда.
Воплощение всего комплекса слагаемых VBM требует перестройки многих управленческих процессов, и в этом смысле необходимо говорить о цикле управления стоимостью компании, или организации самого процесса перехода к этой концепции. Изменения в самом аналитическом аппарате, которые составляют стержень управленческих инноваций, означают разработку корпоративной финансовой модели для анализа инвестиционной стоимости компании и проектирования ее изменений в соответствии с разными сценариями развития. Этот этап определяет видение перспектив компании, а их оперативная проработка — это следующее звено цикла, где необходимо внести соответствующие задачам управления стоимостью компании изменения в процедуры внутрифирменного учета и планирования. Как показывает реальный опыт внедрения управления стоимостью, наиболее успешные на этом пути компании изменяют подходы к управленческому учету, переходя на системы учета «по функциям и видам деятельности» (activity based costing, ABC), которые позволяют, по сути, выделять факторы стоимости компании на каждом этапе ее цепочки создания ценности и распределять накладные расходы в соответствии с вкладом конкретного фактора в создание стоимости. Такой подход дает возможность точнее отслеживать причины изменений в уровне затрат, контролировать затраты и в конечном счете более эффективно управлять ими. Кроме того, опыт преуспевающих в управлении стоимостью компаний говорит о существенных переменах в отношениях центра и подразделений при составлении и исполнении бюджетов капиталовложений в компании, о достижении ими нового качества финансирования инвестиционных программ, которое состоит в отказе от подхода «под проект» и в переходе к концепции и технологии финансирования «под эффективную Институциональная как завершающее звено цикла требует изменений в нескольких ракурсах. Во-первых, тщательной проработки потенциальных противоречий, анализа возможной «несовместимости» новой концепции и существующих корпоративных традиций. Как показывает фактический опыт внедрения VBM, провалы и неудачи часто связаны с игнорированием такой диагностики. Во-вторых, понадобится определенная реорганизация центров финансовой ответственности в компании, создание «центров стоимости» (центров капитализации), тщательное распределение полномочий в области инвестиционных решений, проработка системы соподчиненных показателей, увязанных с целевыми корпоративными заданиями по инвестиционной стоимости или экономической прибыли для всех уровней финансовой ответственности. Без определения оптимальной уровней и выделения «центров стоимости» не будут эффективными программы вознаграждения персонала, основанные на вкладе в инвестиционную стоимость или экономическую прибыль.
Аналитические вызовы VBM: акционеры или заинтересованные лица?
Финансовая модель анализа компании предполагает, что для полноценной оценки ситуации необходимо учитывать мотивы участников. Традиционный подход вычленяет отношения агента и владельцев бизнеса. Расхождение интересов агента и владельца может базироваться, например, на конфликте горизонтов: менеджменту, как правило, свойственен краткосрочный горизонт, собственнику необходим долгосрочный. Менеджмент может быть заинтересован в росте масштабов, который дает ему рост персональных полномочий. Владельцу нужен не просто рост масштабов, а рост стоимости бизнеса. Зон конфликтности может быть достаточно много, и этот срез анализа совершенно необходим сегодня. В соответствии с принципами корпоративных финансов, конфликт интересов «агент-владелец» приводит к утрате части инвестиционной стоимости бизнеса. Значит, современный анализ компании должен вводить приемы и технологии, позволяющие учитывать подобные конфликты.
Концепция управления стоимостью как управленческая инновация сфокусирована на долгосрочных интересах собственников компании (shareholder’s value, SHV) и учитывает ось конфликтов «агент-собственник». Однако возникает вопрос: не противоречит ли эта управленческая инновация интересам остальных заинтересованных групп (stakeholders)? Существующие неоднозначные мнения можно разделить, на точек зрения. Первый тип — радикальный негативный отвергает возможность отсутствия конфликта между интересами владельцев компании и остальных заинтересованных групп при внедрении концепции VBM. В соответствии с этой точкой зрения, управление стоимостью компании противоречит требованиям остальных заинтересованных групп. Между тем в современном обществе необходимо достигать максимизации благосостояния всех заинтересованных групп, а не только владельцев бизнеса.
Второй тип — радикальный позитивный — поддерживает аргументацию сторонников контрактной теории фирмы, и применительно к рассматриваемому вопросу его можно обобщить в виде следующей цепочки рассуждений. Все участники бизнеса имеют с организацией соответствующие их интересам контракты, в которых установлены требования к организации и адекватные уровни приемлемого для каждого типа участников риска. Поэтому они не претендуют на дополнительную компенсацию, их требования к компании по сравнению с требованиями ее собственников имеют приоритетный характер. Учитывая остаточный характер требований самого собственника и более высокий риск, на который ему приходится идти по сравнению с остальными заинтересованными группами, необходимо признать за ним право на дополнительную компенсацию после удовлетворения требований остальных заинтересованных групп. Поэтому фокус на стоимости акционерного капитала оправдан.
Третий тип — компромиссный — предполагает интеграцию подхода с позиций заинтересованных лиц в концепцию управления стоимостью компании, однако и в его рамках есть различные направления. Сторонники теории «корпоративной социальной ответственности» (corporate social responsibility, CSR) выдвигают и тестируют гипотезу, в соответствии, с которой качество отношений с заинтересованными группами — существенный фактор для объяснения финансовых результатов. Эмпирические исследования этой гипотезы подтверждают наличие значимой корреляции между параметрами, измеряющими качество социальной ответственности, и доходностью капитала. Поэтому удовлетворение требований заинтересованных групп — это неотъемлемая компетентность управленческой команды, без которой финансовый успех компании невозможен. Похожие заключения делают, и сторонники ресурсной теории фирмы, главный вывод, из которой заключается в том, что качество отношений с заинтересованными сторонами прямо связано со способностью организации, получить ценные ресурсы, и рассматривается как индикатор этой способности.
Обобщая позитивные взгляды на соотношение интересов акционеров и остальных заинтересованных групп компании, следует отметить появление нового направления, которое может стать инструментом достижения компромисса между сторонниками и противниками VBM. Ряд университетских ученых выступил с инициативой разработки и продвижения принципа своего рода (total value creation).
В рамках такого рода разработок «всеобъемлющей стоимости бизнеса» обсуждается модель оценки вклада отношений компании с заинтересованными группами в создание стоимости бизнеса (business value of stakeholder’s relationships), а также способы оценки и системы отражения этой информации в корпоративных отчетах.
Таким образом, появление концепции управления стоимостью компании, как и положено инновации, создает стимулы к более глубокому осмыслению устоявшихся управленческих и финансовых, прежде всего оценочных, концепций.
Аналитические вызовы VBM: финансовый капитал против стратегического
Рассматриваемая концепция проблему дополнительной оценки капитала, расширения традиционных границ этого понятия, обычно замыкающихся на характеристиках финансового капитала (заемного и собственного) и включения в орбиту анализа других частей капитала, например интеллектуального (человеческого, клиентского, организационного).
Существующие стандарты отражения капитала, включая международный стандарт финансовой отчетности, создают для финансового аналитика проблему занижения стоимости активов, капитала и прибыли, поскольку упускают интеллектуальную составляющую капитала. Несмотря на все изменения в области развития этих стандартов, вопрос остается открытым. Применительно к «невидимому капиталу», отметим, что концепция управления стоимостью предлагает определенные решения, направленные на фокусирование анализа на подходе к капиталу.
Модели VBM и консалтинговые инновации
В русле нового подхода к управлению сложились консалтинговые школы, специализирующиеся на конкретных моделях анализа экономической прибыли компании. Развитие многообразия моделей и консалтинговых подходов, на наш взгляд, следует разделить на пять этапов. Исторически и логически первой консалтинговой моделью стала система «добавленной стоимости акционерного капитала (Shareholder’s Value Added, SVA) американского профессора Альфреда Раппапорта, непосредственно использующая в качестве аналитического аппарата метод дисконтируемого потока денежных средств (discounted cash flow, DCF) и рассматривающая изменения в инвестиционной стоимости компании на основе так называемых критических точек рентабельности продаж (threshold margin, TSM), рассчитанных финансовым способом с учетом барьерной доходности капитала (hurdle rate), и индекса приращения стоимости (index of shareholder’s value, ISHV).
Экономическая прибыль в этой модели — результирующий показатель, производный от систематического «пересчета» инвестиционной стоимости компании с учетом горизонта прогнозирования. Модель предлагает увязать критическую рентабельность с количеством периодов, в которых управленческой команде удается достигать положительного спреда рентабельности, или превышения фактической рентабельности продаж над критической планкой (TSM) в каждом году. Положительный спред рентабельности продаж становится индикатором роста инвестиционной стоимости, поскольку означает, что в компании создан поток денежных средств, достаточный для решения текущих операционных задач (покрытия текущих операционных затрат), перспективных инвестиционных задач в годовом разрезе (для осуществления инвестиций в эффективные проекты и программы), а также для покрытия затрат на капитал или, иными словами, для компенсации требований инвесторов к минимальной доходности их капитала. Подход А. Раппапорта заложил ключевые принципы приложения знаний об инвестиционной стоимости капитала к анализу и оперативному управлению, которые получили развитие на этапах формирования этого нового направления.
Вторая веха на пути возникновения и развития специфического консалтинга — модель «экономической добавленной стоимости» (economic value added, EVA , введенная американской компанией Stern Stewart & Co., названной именами основателей модели — американцев Джоела Стерна и Беннета Стюарта. Эта модель внесла новое веяние в разработку технологии анализа экономической прибыли, поскольку поставила вопрос не только об измерении годового спреда доходности, но и об измерении приращения невидимого капитала компании за год, названного авторами «эквивалентами собственного капитала» (equity equivalents), имеющего роль в современной конкуренции. Именно этот аспект позволил авторам зарегистрировать консалтинговую идею и технологию в качестве торговой
