Концепция управления стоимостью компании

метки: Стоимость, Управление, Компания, Концепция, Бизнес, Предприятие, Организация, Содержание

Концепция управления стоимостью (Value Based Management, (VBM)) представляет собой одну из новейших технологий управления стоимостью компании, успешно применяемую и разрабатываемую за рубежом. Развитие рыночной экономики, усложнение организационной структуры и рост большинства российских компаний, возросший уровень неопределенности, потребность в эффективных инструментах для преодоления кризисных явлений обусловили необходимость разработки данной проблемы и адаптации технологии управления стоимостью к российским условиям. К сожалению, до сих пор в отечественной литературе рассматривались только теоретические основы концепции управления ценностями. Национальные авторы не предлагают четких рекомендаций и конкретных инструментов для внедрения и использования технологии VBM в целях управления бизнесом, в том числе в целях антикризисного управления.

Начало мирового финансового кризиса наглядно продемонстрировало, что ориентация исключительно на финансовые результаты в виде чистой прибыли не может достоверно отражать состояние дел в компании, степень эффективности ее деятельности и уровень конкурентоспособности. Необходим критерий иного рода, не зависящий от краткосрочного колебания процентных ставок, уровней валют и защищенный от фальсификаций и манипуляций как со стороны самой компании и ее руководителей, так и со стороны внешних пользователей: финансовых аналитиков, конкурентов и т.д. Однако признания ценности компании в качестве основного ориентира недостаточно, необходим алгоритм, четкий и последовательный механизм реализации, делающий процесс управления удобным и эффективным для менеджеров всех уровней.

1. Концепция управления стоимостью (Value Based Management, (VBM)): история возникновения и ее сущность

Концепция управления корпоративной стоимостью возникла в начале 1980-х годов как продукт стратегического и управленческого консалтинга. Истоки концепции лежат в американской управленческой культуре. При этом в последние десятилетия принципы и методы VBM получили широкое распространение не только в американских корпорациях, но и нашли свое отражение в принципах и практике управления в компаниях Западной Европы, Канады, Японии, Австралии, а также ряда стран с развивающимся рынком капитала, таких как Турция, Бразилия, Индия и Китай. Основным катализатором развития VBM стали работы основателей двух консалтинговых компаний А. Раппапорта «Создание стоимости для акционеров» [1] и Б. Стюарта «В поисках стоимости» [2].

Термин «Value Based Management» впервые упоминается в 1994 году в книге «Императив стоимости», написанной Д. Мактаггартом, одним из основателей компании Marakon Associate, специализирующейся на оказании услуг в области стратегического и управленческого консалтинга [3].

Содержание концепции управления стоимостью компании на примере ...

... в начале 2000-х гг. принципы и методы управления стоимостью компании (value based management, VBM) стали широко распространенными подходами в менеджменте. Появившись ... типа самой системы корпоративного управления, механизмов деятельности советов. Концепция управления стоимостью компании как управленческая инновация Управление стоимостью охватывает разные отрасли управления, и каждая функциональная ...

Эти работы направлены на переосмысление основной роли наемных руководителей компании, которая, по мнению авторов, заключается в создании и увеличении стоимости компании в интересах ее владельцев. Признание этой цели влечет за собой необходимость в дальнейшем пересмотре корпоративных стратегических руководящих принципов, а также критериев оценки эффективности использования ресурсов, имеющихся у руководителей компаний. Так, в 60—70-е годы акцент делался на экстенсивном развитии бизнеса путем усиления присутствия компании на рынке (через увеличение ее рыночной доли).

В 80-е годы он сместился в сторону максимизации прибыли. В этот период появляются новые концепции управления и бухгалтерского учета, направленные на повышение прибыльности, в основном за счет сдерживания и сокращения затрат. В 90-е годы с утверждением VBM в качестве целевой функции компании был заявлен рост стоимости компании. В начале 2000-х наступает новая фаза развития VBM — холистическое (всестороннее) управление стоимостью (Holistic Value Based Management).

Следствием пересмотра цели является трансформация методов оценки и анализа результатов ее деятельности. Это выражается в переходе от традиционной (бухгалтерской) к финансовой (или стоимостной) модели компании [4].

Финансовая модель подразумевает признание важности учета и анализа влияния следующих ключевых показателей в процессе принятия любых управленческих решений:

1) Величины ожидаемых денежных потоков, которые будут сгенерированы имеющимися и будущими активами фирмы;

2) Времени возникновения этих потоков;

3) Уровня риска, присущего инвестициям данной компании, обеспечивающих создание этих потоков.

В настоящее время не только относительно молодые, но и давно работающие традиционные консалтинговые компании, такие как McKinsey & Co., Boston Consulting Group (BCG), Booz&Co., A.T. Kearney, предлагают широкий спектр услуг в области управления стоимостью, включая в ряде случаев свои собственные модели VBM.

Концепция стоимости базируется на следующих принципах:

1) Наиболее приемлемый показатель, позволяющий адекватно оценить деятельность компании — это поток денежных средств, генерируемый компанией.

2) Новые капитальные вложения компании должны осуществляться только при условии, что они создают новую стоимость. В то же время новые инвестиции создают ценность только тогда, когда прибыльность этих инвестиций превышает стоимость привлечения капитала.

3) В изменяющихся условиях окружающей экономической среды сочетание активов компании (ее инвестиционный портфель) так же должно меняться с целью обеспечения максимального роста стоимости компании.

Стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала [5].

Правильно налаженное управление стоимостью означает, что все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости, представленных на рис.1.

Рисунок 1.Ключевые факторы стоимости

Исследования, проведенные американскими экономистами в 2001 г. и актуальные на сегодняшний день, приводят нас к выводу достоинствах и недостатках, связанных с принятием техник концепции управления стоимостью компании. (Табл.1)

Таблица 1. Достоинства и недостатки концепции Value Based Management.

Достоинства	Недостатки
Может использоваться и внутри компании, будет понятна и внешним пользователям	Различные виды показателей и техники их расчета усложняют задание
Является хорошим инструментом сравнения, например, в процессе бенчмаркинга (сравнения эффективности)	Относительная неточность для малого бизнеса из-за сложности прогнозирования стоимости (денежных потоков)
Имеет положительный эффект для анализа распределения ресурсов, позволяет лучше понять различие между инвестициями, создающими стоимость и не создающими стоимость	Управленческие издержки по внедрению системы в практику управления предприятием
Является очень эффективным инструментом для анализа стратегии компании	Определенная степень сложности при произведении математических расчетов
При использовании оказывает положительный эффект на финансовый результат	Сложность перевода показателей бухгалтерского учета, в показатели, имеющие экономический смысл
Рассматривается как очень полезный инструмент, чтобы помочь менеджменту компании сфокусироваться на факторах, создающих стоимость и позволяет создать более высокую акционерную стоимость	Техническая сложность измерения некоторых показателей.

Управление затратами больше не является функцией управления и предназначено для улучшения процесса принятия решений на всех уровнях организации.

Это означает, что менеджеры более низкого уровня должны научиться использовать метрики затрат для принятия более эффективных решений. Управление стоимостью требует корректировки баланса в соответствии с отчетом о прибылях и убытках и поддержания разумного баланса между долгосрочными и краткосрочными целями деятельности. Если управление стоимостью внедрено и правильно организовано, бизнес получит огромную выгоду. Это управление, по сути, представляет собой постоянную реорганизацию, направленную на достижение максимальной ценности. И этот метод действует. Он дает хороший эффект, который проявляется в росте экономической эффективности деятельности компании [6] (Табл.2)

Таблица 2. Влияние VBM на результаты деятельности компании.

Сфера бизнеса	Изменения в деятельности	Эффект
Розничная торговля бытовыми товарами	Переход от программы роста в масштабах всей страны к стратегии укрепления региональных позиций перед дальнейшим ростом	Увеличение потенциальной стоимости на 30—40%
	Реорганизация портфеля услуг с особым упором на те, что обладают наивысшим потенциалом создания стоимости	Увеличение потенциальной стоимости на 25%
Нефтедобыча	Внедрение новых методов планирования и контроля, способствующих проведению коренных преобразований; значительное улучшение взаимопонимания между корпоративным центром и деловыми единицами	Многомиллионное сокращение расходов, связанных с планированием, благодаря рационализации этого процесса Поглощение, которого скорее всего не произошло бы при иных обстоятельствах Увольнение отстающих менеджеров
Банковское дело	Выбор в пользу стратегии роста перед стратегией “выдаивания”, несмотря на одинаковые в обеих стратегиях показатели рентабельности капитала за 5 лет	Увеличение потенциальной стоимости на 124%
Телекоммуникации	Выявление новых возможностей создания стоимости: — новые услуги	Увеличение потенциальной стоимости на 240% в расчете на единицу
	— надбавки к цене	Увеличение потенциальной стоимости на 246% в расчете на единицу
	Прекращение примерно 40% запланированных проектов развития одной из деловых единиц	Нет данных
	Полный пересмотр планов расширения торговой службы после выявления их разрушительного воздействия на стоимость	Нет данных

Какой вывод следует из вышеизложенного? Управление ценностями — это интегрирующий процесс, направленный на качественное улучшение стратегических и операционных решений на всех уровнях организации, сосредоточив общие усилия на ключевых факторах ценности. Но управление стоимостью не должно ограничиваться одной методологией оценки. Его основная задача — обозначить цели и пути изменения корпоративной культуры. [6] Менеджера, ориентированного на стоимость, тонкости организационного поведения заботят не в меньшей мере, чем использование стоимости в качестве критерия эффективности и инструмента для принятия решений.

При хорошо отлаженном управлении ценностями такие процессы управления, как планирование и оценка эффективности, предоставляют лицам, принимающим решения на разных уровнях организации, нужную информацию и стимулы для создания новых ценностей. Например, руководителю бизнес-подразделения нужны данные, которые позволят ему количественно оценить и сравнить затраты на альтернативные стратегии в его компании. Работа менеджера должна оцениваться по долгосрочным и краткосрочным целевым стандартам, которые служат индикаторами успеха в достижении конечной цели создания новой стоимости.

Управление стоимостью действует и на других уровнях организации. Для руководителей производства и руководителей подразделений можно установить такие цели и критерии оценки работы, которые с учетом конкретных обстоятельств увязаны с единой стратегией бизнес-единицы. Для каждого отдела или функциональной области бизнес-единицы можно разработать свои собственные долгосрочные и краткосрочные цели, чтобы в сочетании они обеспечивали реализацию общих целей бизнес-единицы. Управление затратами окупается на высшем уровне организации. Эта система предоставляет совету директоров и бизнес-центру информацию о стоимости различных стратегий и помогает оценивать слияния, поглощения и продажи.

Внедрение системы управления затратами — достаточно длительный процесс, по оценкам западных экспертов, его продолжительность составляет 2–3 года. [7].

Этот процесс включает в себя 5 основных этапов: определение точки отсчета; определение основных факторов стоимости; создание системы оценки оперативных и стратегических управленческих решений; анализ вклада подразделений в стоимость компании и подготовка отчета с позиции управления стоимостью.

Таблица.3 Схема алгоритма управления стоимостью компании.

Этап 1-й	Этап 2-й	Этап 3-й	Этап 4-й	Этап 5-й
Определение точки отсчета — оценка рыночной стоимости предприятия.	Составление схемы факторов стоимости компании.	Внедрение системы оценки оперативных и стратегических управленческих решений.	Анализ вклада подразделений в стоимость компании.	Подготовка отчета с позиции управления стоимостью.
	Внедрение системы оперативного контроля над стоимостью активов.
	Подготовка кадров.

Value Based Management — это концепция управления, направленная на качественное стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Из всего набора альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании. Стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками, и новая стоимость создается только тогда, когда компании получают доход от инвестиций, превышающий затраты на привлечение капитала.

2. Значение показателей системы VBM и их расчёты

Но, как известно, чтобы чем-то управлять, нужно уметь это измерить. Применительно к VBM это означает, что необходим инструмент для оценки рентабельности инвестиций в компанию. В 80-х — 90-х годах появился целый ряд показателей (на основе некоторых из них в дальнейшем возникли даже системы управления: например, EVA и EVA-based management), отражающих процесс создания стоимости. Наиболее известные из них — EVA (Economic Value Added), MVA (Market Value Added) , SVA (Shareholder Value Added), CVA (Cash Value Added) и CFROI (Cash Flow Return on Investment).

1. Market Value Added (MVA)

MVA — самый очевидный критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании.

MVA рассчитывается как разница между рыночной ценой капитала и инвестированным в компанию капиталом:

MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация — совокупный капитал

При этом следует иметь в виду, что бюджетную смету общего капитала необходимо модифицировать, чтобы исключить искажения, вызванные методами бухгалтерского учета и некоторыми принципами бухгалтерского учета. Данные поправки будут более подробно рассмотрены при описании показателя EVA.

С точки зрения теории корпоративных финансов, MVA отражает текущую стоимость всех текущих и будущих инвестиций.

Как отмечалось выше, индикатор системы VBM должен не только отражать ценность компании, но и показывать эффективность процесса принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, т.к. на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок).

Но, как известно, одной из основных задач системы VBM является координация и мотивация процесса принятия решений, что приводит к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, поскольку стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. В ответ на эти недостатки появился ряд альтернативных стоимостных показателей.

2. Economic Value Added (EVA)

Вероятно, среди всех существующих индикаторов, направленных на оценку процесса создания стоимости компании, EVA является наиболее известным и распространенным. Причина этого в том, что данный показатель сочетает в себе простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценить эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная — о ее снижении.

EVA вычисляется на основании следующей формулы:

EVA = NOPAT

где NOPAT — чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes);

• Kw — средневзвешенная цена капитала (WACC);
• C — стоимостная оценка капитала.

Анализ на основе EVA часто рассматривается как альтернатива традиционному анализу NPV. Это означает, что эффективность любого проекта, рассчитанная на основе EVA, должна соответствовать эффективности, полученной на основе анализа NPV. Приведем формальное доказательство данного предположения:

Выразим первоначальные инвестиции (Initial Investment — II) следующим образом:

Эта первоначальная инвестиционная презентация отражает тот факт, что инвестор будет инвестировать в Проект II только в том случае, если проект, по крайней мере, покрывает стоимость капитала и обеспечивает возврат инвестиций в конце периода.

Тогда:

Предположим, что настоящая стоимость всей суммы амортизации за все время существования проекта равна приведенной стоимости инвестированного капитала:

Напомним, что рентабельность капитала (ROC) определяется по формуле:

Исходя из этого запишем формулу вычисления NPV в следующем виде:

или

В принципе, EVA идентична категории остаточного дохода (Residual Income — RI), которая была известна в течение многих десятилетий. Важным отличием является то, что при расчете EVA в бухгалтерскую отчетность вносятся многочисленные изменения. EVA устраняет существующие в традиционной бухгалтерской отчетности искажения путем внесения более 150 поправок. В основном эти изменения вносятся для выравнивания общей ориентации традиционного учета интересов кредитора. Приведем наиболее существенные корректировки прибыли и величины капитала:

— Капитализированные нематериальные активы. Часть нематериальных активов (например, НИОКР) обеспечивают получение выгод в будущем. Стоимость этих активов для расчета EVA должна капитализироваться, а не списываться на расходы. Следовательно, капитал следует скорректировать с учетом капитализированных нематериальных активов за вычетом накопленной амортизации. Значение NOPAT необходимо скорректировать с учетом амортизации анализируемого периода.

• Отложенные налоги (deferred taxes).

  Общая сумма отложенных налогов прибавляется к величине капитала. Для расчета стоимости NOPAT увеличение суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также добавляется к сумме прибыли.

— Амортизация «гудвилл». При расчете EVA необходимо измерить доход (в денежных эквивалентах), генерируемый средствами, вложенными в предприятие. По этой причине накопленная амортизация гудвила добавляется к расчету чистых активов, а амортизация за рассматриваемый период добавляется к расчету NOPAT.

— Различные резервы (LIFO-резерв, резерв по сомнительной дебиторской задолженности и т.д.).

Например, LIFO Provision показывает разницу между оценкой LIFO и оценкой FIFO. Метод LIFO обычно приводит к недооценке стоимости запасов, поэтому сумма этого резерва включается в расчет стоимости капитала. Увеличение суммы резерва за текущий период прибавляется к сумме прибыли для расчета значения NOPAT.

Исходя из приведенной выше формулы расчета показателя EVA, можно сделать выводы о возможных путях улучшения значения данного показателя:

1. Увеличение доходов, генерируемых вложенными средствами. Данный результат может достигаться различными путями — через управление издержками, повышение эффективности бизнес-процессов посредством реинжиниринга и т.д.

2. Путем расширения, т.е. инвестирования средств в проекты, рентабельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реализацию такого проекта.

3. Повышение эффективности управление активами — продажа непрофильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т.д.

4. Управление структурой капитала.

Между рассматриваемым показателем и показателем MVA очевидна взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

В связи с рассматриваемым показателем закономерно возникает вопрос, который в большинстве случаев авторы обходят стороной: следует ли из увеличения EVA за какой-либо период, что стоимость фирмы также возрастает?

Стоимость компании можно записать как:

Стоимость компании = Инвестированный капитал + дисконтированная EVA от существующих проектов + дисконтированная EVA от будущих инвестиций

Из приведенной зависимости следует, что увеличение EVA за рассматриваемый период может привести к снижению стоимости компании. Это может произойти по нескольким причинам:

— Увеличение EVA в рассматриваемом периоде может быть связано с возрастанием риска, что выразится в будущей стоимости капитала (как собственного, так и заемного).

Следовательно, текущая стоимость всех будущих EVA может уменьшиться, даже если EVA увеличится в один из периодов.

— Рост данного показателя в каком-либо периоде может быть вызван факторами, имеющими негативные последствия в долгосрочной перспективе. Одним из примеров является изменение схемы вознаграждения, которое в конечном итоге снижает размер вознаграждения, получаемого некоторыми сотрудниками. В краткосрочной перспективе это решение может привести к снижению затрат и увеличению прибыли, что отразится на увеличении EVA. В долгосрочной же перспективе такой подход может привести к оттоку «талантов», что ослабит конкурентные позиции и приведет к снижению будущей EVA.

Таким образом, подход к построению системы VBM на основе показателя EVA не полностью устраняет недостатки и ограничения, обсуждаемые при рассмотрении показателя MVA. С этой точки зрения более привлекательными выглядят индикаторы, учитывающие будущие денежные потоки.

3. Shareholder Value Added (SVA)

В работах Альфреда Раппапорта SVA определяется как увеличение между двумя показателями: стоимостью акционерного капитала после определенной операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Часто дается несколько иная трактовка: SVA — это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного (собственного капитала).

Несмотря на значительные различия между этими двумя подходами, у них есть одна общая черта: для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость капитала. Для этого используются известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков. В упрощенном виде данная процедура включает следующие этапы:

1. Определяются потоки денежных средств (это могут быть как потоки всем владельцам капитала, так и только собственникам) в пределах горизонта планирования.

2. Определяется ставка дисконтирования. За последнюю принимается средневзвешенная цена капитала (WACC) в случае учета денежных потоков всем владельцам капитала или стоимость собственного капитала в случае учета денежных потоков, приходящихся на владельцев акционерного капитала. Определяется сумма дисконтированных денежных потоков в пределах горизонта планирования.

3. Определяется продленная (стоимость завершающего денежного потока — terminal value), т.е. дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами горизонта планирования.

4. Определяется общая приведенная стоимость денежных потоков. Данная величина и принимается в качестве стоимости всего капитала компании (в случае, если в расчет брались денежные потоки всем владельцам капитала) или в качестве стоимости непосредственно акционерного капитала (в случае, если учитывались денежные потоки владельцам акционерного капитала).

В первом случае для получения стоимости уставного капитала необходимо будет определить оценочную стоимость долговых инструментов и вычесть ее из общей стоимости компании.

5. В заключение к полученной величине (стоимости акционерного капитала фирмы) применяется ряд корректировок — например, прибавляется стоимость нефункционирующих активов, т.к. предполагается, что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например, денежные средства, превышающие потребности для обслуживания текущих потребностей и предназначенные для поглощения другой компании).

6. Непосредственный расчет SVA :

SVA = расчетная стоимость акционерного капитала (итог пункта 5) — балансовая стоимость акционерного капитала

Главный недостаток этой модели — сложность расчетов и сложность прогнозирования денежных потоков.

4. Cash Flow Return on Investment (CFROI)

Один из недостатков описанной выше метрики EVA заключается в том, что она игнорирует денежные потоки. Данный недостаток устраняется прирасчете показателя CFROI:

CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах

Другим преимуществом данного показателя по сравнению с EVA является тот факт, что как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.

Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия:

1. Определите денежные потоки в течение срока экономической службы активов. Этот период рассчитывается как отношение общей стоимости активов к нормам амортизации.

2. Рассчитайте сумму общих активов, на которую будет действовать отток средств.

3. Скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, т.е. привести к текущим ценам.

4. Внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д.

5. Рассчитайте CFROI как коэффициент, при котором общие денежные потоки равны общим денежным потокам.

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет понижаться.

Одним из главных недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием при внедрении на предприятии системы VBM, так как для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA.

Другим недостатком данного подхода является сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами.

5. Cash Value Added (CVA)

Часто данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF).

В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, т.к.:

• в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель — денежные потоки (cash flows);
• в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е.

средневзвешенная цена капитала.

В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income), а формула его расчета имеет следующий вид:

RCF (CVA) = AOCF — WACC * TA,

где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) — скорректированный операционный денежный поток;

• WACC — средневзвешенная цена капитала;
• TA — суммарные скорректированные активы.

Корректировки, вносимые при расчете указанных величин аналогичны тем, которые рассматривались при обсуждении EVA.

В силу того, что каждый из рассмотренных показателей имеет свои ограничения и недостатки, а также, потому что область стоимостных показателей является относительно новой отраслью знаний, некоторые авторы предлагают комбинированное использование нескольких показателей при оценке процесса создания стоимости. На наш взгляд, такой подход не будет оптимальным, т.к. эффективность системы VBM может быть достигнута при подчинении всех значимых управленческих решений единой цели, что предполагает наличие единого критерия, на основе которого строится и оценка эффективности, и система мотивации. Поэтому, в каждом конкретном случае менеджмент предприятия должен выбрать соответствующий стоимостной показатель исходя из соображений оперативности, выгод и затрат, связанных с получением информации, необходимой для его расчета.

3. Современное представление концепции VBM

Что касается современных концепций управления стоимостью компании, то наиболее известными из них являются: стратегия конкурентной борьбы по Майклу Портеру и модель «Пентагон» McKinsey (реструктуризация компании как инструмент управления стоимостью).

Стратегия конкурентной борьбы по Портеру включает три базовых составляющих: конкурентные силы, типы стратегии, цепочка создания стоимости. Цепочка создания стоимости рассматривается с точки зрения максимизации конкурентных преимуществ компании. В понимании Портера сосредоточение тех или иных звеньев цепочки создания стоимости в конкретной компании создает ее конкурентные преимущества.

Подход Портера к созданию стоимости можно использовать, анализируя привлекательность отрасли и конкурентные преимущества в качестве источников создания стоимости компании. В свою очередь модель «Пентагон» McKinsey построена на сбалансированной системе показателей (Balanced Scorecard BSC).

Balanced Scorecard разработана на основе выводов исследования, проведенного в 1990 году профессорами Гарвардской школы экономики Дэвидом Нортоном и Робертом Капланом. Исследование проводилось с единственной целью: выявить новые способы повышения эффективности деятельности и достижения целей бизнеса. Проводя исследование, Нортон и Каплан руководствовались следующей гипотезой: управление с помощью финансовых показателей не дает достаточной информации для принятия и своевременных управленческих решений.

управлять можно только тем, что можно измерить

Первоначально авторы Balanced Scorecard предложили четыре направления оценки эффективности, отвечающие на самые значимые для успешной деятельности компании вопросы: финансы (каково представление о компании у акционеров и инвесторов?), клиенты (какой компанию видят покупатели ее продуктов?), внутренние бизнес-процессы (какие бизнес-процессы требуют оптимизации, на каких организации стоит сосредоточиться, а от каких отказаться?), обучение и развитие (Какие возможности существуют для роста и развития компании?).

Впоследствии, к ним добавились еще два показателя: окружающая среда и удовлетворённость сотрудников.

Важную роль в управлении стоимостью играет глубокое понимание того, какие именно параметры деятельности фактически определяют стоимость бизнеса. Они называются ключевыми факторами стоимости. Знать их важно по двум причинам. Во-первых, организация не может работать непосредственно со стоимостью. Она вынуждена заниматься тем, на что способна влиять, — например, удовлетворением запросов потребителей, себестоимостью, капитальными вложениями и т. д. Во-вторых, именно эти факторы стоимости помогают менеджерам высшего эшелона понять, что происходит на всех остальных уровнях организации, и донести до них свои планы и намерения.

Фактор стоимости — это переменная, влияющая на стоимость компании. Однако чтобы факторами стоимости можно было пользоваться, надо установить их соподчиненность, определить, какой из них оказывает наибольшее воздействие на стоимость, и возложить ответственность за этот параметр на конкретных людей, участвующих в достижении целей организации [10].

Необходимо разработать систему факторов стоимости — до самого детального уровня, где фактор стоимости увязывается с показателями, на основе которых принимаются решения. Общие факторы стоимости, такие как рост объема продаж, прибыль от основной деятельности, оборачиваемость капитала, одинаково хорошо применимы почти ко всем деловым единицам, но им не хватает конкретности, и они приносят мало пользы на низовом уровне. На рис. 2 показано, что факторы стоимости можно использовать на трех уровнях: на общем, где прибыль от основной деятельности в сочетании с показателем инвестированного капитала служат основой для расчета рентабельности инвестиций; на уровне деловой единицы, где особенно уместны такие параметры, как клиентская база; и на низовом уровне, где требуется предельная детализация, чтобы увязать факторы стоимости с конкретными решениями, находящимися в компетенции оперативных менеджеров.

Рисунок 2. Стратегическая эффективность компании и факторы стоимости ее определяющие.

Увязка факторов стоимости с деловыми решениями позволяет сформировать «дерево» факторов стоимости, которое в свою очередь облегчает принятие правильных решений.

Факторы стоимости нельзя рассматривать в отрыве друг от друга. По этой причине целесообразно анализировать различные сценарии развития событий, чтобы лучше понять взаимосвязи между факторами стоимости. (Рис.3)

Рисунок 3.Сценарный анализ взаимосвязи факторов стоимости

Сценарии показывают, как скажутся на стоимости компании или ее деловой единицы различные сочетания совместимых предпосылок, и тем самым помогают менеджерам увидеть взаимосвязь стратегии и стоимости.

Факторы стоимости и сценарии придают управлению стоимостью реалистичность, поскольку связывают действия менеджеров с их последствиями для стоимости компании. Все вместе эти элементы составляют стоимостное мышление, без которого невозможно подлинное управление стоимостью.

Обратимся теперь к управленческим процессам, необходимым для внедрения этого мышления во всех звеньях компании. Управление стоимостью компании начинается с определения стратегических целей и разработки системы показателей, обеспечивающей руководителей соответствующей информацией о результатах работы их менеджеров. Успех здесь зависит во многом от того, насколько правильно руководство сможет расставить приоритеты и определить ключевые факторы стоимости верхнего уровня. Как правило, первый этап в данном процессе — определение финансовых факторов стоимости. На первый взгляд, задача определения финансовых факторов стоимости и построения системы финансовых показателей кажется тривиальной и не требующей пояснения. Сегодня известны различные схемы финансового анализа, такие как схема Дюпон, дерево ROIC. Почему бы просто не воспользоваться данными подходами и не построить систему показателей на основе одного из них? Те, кто так рассуждают, отчасти правы. Построение современной системы показателей невозможно без стандартных схем финансового анализа. Схемы могут быть использованы для разложения показателей верхнего уровня на подфакторы, однако основа системы показателей должна состоять только из ключевых факторов, которые непосредственно влияют на стоимость компании. Все финансовые факторы стоимости условно можно разделить на 4 группы показателей: показатели, отражающие стратегическую эффективность компании, эффективность операционной деятельности, инвестиционной деятельности и финансовой деятельности.

Одна из проблем, возникающая при внедрении стоимостного управления в компаниях, — невозможность использования самой стоимости для оперативного управления бизнесом. Дело в том, что сама стоимость не всегда отражает исключительно результат работы менеджеров: на нее влияют внешние факторы (например, прогноз развития рынка или поведение инвесторов), и, кроме того, формула ее расчета слишком сложна для понимания рядовыми сотрудниками. Именно поэтому в мире для управления стоимостью используют показатели на основе экономической прибыли, которые, с одной стороны, в наибольшей степени коррелируют с рыночной оценкой стоимости, а с другой стороны, могут быть использованы в оперативном управлении компанией. Экономическая добавленная стоимость (EVA) отражает успехи менеджмента по достижению стратегической цели бизнеса — максимизации стоимости компании. При этом задача определения рычагов воздействия на стоимость в таком случае сводится к определению финансовых факторов, которые в наибольшей степени влияют на экономическую добавленную стоимость.

Экономическое сообщество неоднократно ставило перед собой вопрос, заключающийся в максимально эффективном использовании ресурсов и получении максимальной отдачи на вложенный капитал. В связи с ответом на данный вопрос происходила эволюция концепций управления компанией. В качестве базовых концепций выдвигались: концепция оптимального соотношения долей собственного и заемного капитала, концепция увеличения доли предприятия на рынке, концепция максимизации прибыли и уровня дивидендных выплат, а также другие. В последнее десятилетие базовой парадигмой развития бизнеса, принятой экономическим сообществом, стала концепция управления стоимости компании. При правильной разработке, соответствующем контроле и надлежащем управлении выбранной технологией можно добиться запланированных результатов даже в период мирового финансового кризиса.

4. Практика внедрения концепции VBM в российских и зарубежных предприятиях

Базовые постулаты концепции управления стоимостью (VBM) выглядят очень привлекательно, никто из финансовых директоров их сомнению и не подвергает. Ведь даже неспециалисты способны понять, что у прибыли как у индикатора финансового здоровья компании очень много недостатков. И особенно очевидным это несовершенство становится на длинных дистанциях. Андрей Скворцов, CFO РОСНО: «Ориентация на прибыль оставляет за бортом ответ на вопрос — зарабатывает компания деньги акционерам или нет». Новая концепция при оценке достигнутых результатов учитывает стоимость использованного капитала. Недостаточно посчитать прибыль, то есть вычесть из выручки все расходы. Надо еще сравнить полученный результат — скажем, 10-процентную прибыль — с ценой, по которой капитал, включая средства акционеров и займы, достался компании. С ценой кредитных денег все понятно — это ставка по кредиту. Стоимость же собственного капитала, которая отражает ожидания акционеров, может меняться в широких пределах: от 5-10% для инвесторов, купивших акции международных «голубых фишек», до 30-40% для венчурных капиталистов. И только когда заработанная прибыль превышает требования кредиторов и ожидания собственников, можно говорить о положительном результате работы компании или ее подразделения. Этот положительный результат означает, что стоимость компании за прошедший период выросла (отрицательный — наоборот, что стоимость упала).

Проще всего проверить правильность расчета могут публичные компании: тогда рынок зафиксирует рост или падение стоимости компании в стоимости ее акции.

Смысл концепции VBM — построить систему управления компанией и учета результатов так, чтобы иметь возможность постоянно контролировать прирост и потерю стоимости. По словам Дмитрия Ефимова, финдиректора компании «Нижфарм», после внедрения VBM принятие любого важного решения будет предполагать его влияние на стоимость. Решение, которое снижает стоимость, должно быть отвергнуто. Такой подход позволяет более точно оценить эффективность работы менеджеров.

Естественно, что на смену старым показателям (например, ROI — возврат на инвестиции) пришли новые. Их много, но самый популярный — EVA (экономическая добавленная стоимость).

Сегодня VBM — самая модная концепция в области финансов. Даже в России о ней написаны уже десятки статей. На родине, в США, этот информационный поток в тысячи раз больше. Но как показывает опрос, проведенный Ассоциацией менеджеров России, российских финансовых директоров пессимистов и консерваторов в оценке перспектив этой концепции в России хватает. Хотя те или иные элементы концепции управления стоимостью пробовали внедрить практически в каждой компании, в ее полную реализацию верят лишь 57% опрошенных. И только четверо CFO (из компаний РОСНО, «Нижфарм», «Калина», МТС) заявили, что управление стоимостью успешно используется в практике их компаний.

Каковы же основные опасения и претензии к состоятельности концепции управления стоимостью?

Самая распространенная причина сомнений — отсутствие в России сколько-нибудь значительного количества публичных компаний.

К чему это ведет? Эффективный фондовый рынок и прозрачный рынок слияний и поглощений выявляют предпочтения и ожидания инвесторов и позволяют в автоматическом режиме фиксировать нынешнюю стоимость почти любой компании. Без него определение стоимости превращается в мучительную проблему подбора параметров, в «угадайку», исход которой зависит от квалификации эксперта.

Далее, не только российский рынок маленький, но и сами предприятия на этом рынке, как правило, небольшие. Некоторые эксперты замечают, что финансовые соотношения и характеристики таких предприятий — в том числе лежащие в основе концепции управления стоимостью — квалифицированный и опытный CFO чувствует, что называется, кончиками пальцев. Формализация этих ощущений может оказаться для небольшого предприятия дорогим удовольствием.

Еще одна проблема — отсутствие заказа на внедрение. Практика показывает, что освоение VBM следует за настойчивым пожеланием достаточно продвинутых акционеров и проводится в первую очередь в их интересах. Но из-за неустойчивости бизнеса в России отношение акционеров к своему делу, по мнению заместителя генерального директора по экономике ОАО «Ивхимпром» Константина Ашина, больше напоминает игру в рулетку, чем классические ожидания возврата на вложенный капитал. Фатализм акционеров («вложения отбились — повезло, нет — ничего страшного») приводит к тому, что с их стороны заказа на внедрение VBM нет и в помине.

У акционеров есть вполне серьезные основания сомневаться в предсказуемости, стабильности будущих денежных потоков. Наглядный пример стремительной потери стоимости дает ЮКОС. По мнению Константина Ашина, если такое может произойти с котируемой компанией, то с непубличной — тем более. Причиной потери стоимости могут стать неожиданные изменения законов (например, в пивной отрасли) или плохо предсказуемый момент вступления России в ВТО (и связанное с этим появление новых конкурентов).

Как говорит финдиректор «Ивхимпрома», в прошлом году в компании с подачи акционеров провели оценку стоимости. На данный момент цены на сырье выросли на 40%, при этом повышение продажной цены продукции на считанные проценты вызвало со стороны потребителей жесткое сопротивление. Стоимость бизнеса, очевидно, снизилась. При такой непредсказуемости ключевых факторов жизнедеятельности компании сколько-нибудь осмысленно управлять стоимостью, по мнению Ашина, практически невозможно.

На пути встраивания VBM в практику российских предприятий много препятствий. Но интерес к ней все-таки велик. Наш опрос показал, например, что подавляющее число финдиректоров уже проводили оценку стоимости своих компаний — первый шаг на пути внедрения VBM. Причем самый распространенный мотив ее проведения не предстоящая продажа или выход на фондовый рынок (когда оценка неизбежна по определению), а интерес к повышению эффективности работы предприятия.

Иногда процесс оценки начинается извне — через него проходят все подразделения при реорганизации большой госкомпании. Так, по словам директора по экономике и финансам ОАО «Сибирьтелеком» РФ «Электросвязь» Иркутской области Алексея Пушмина, при реорганизации «Связьинвеста» оценка стоимости большинства из 89 зависимых компаний проводилась практически одновременно и по одинаковой методике. Такую же процедуру прошли подразделения РАО ЕЭС и, по всей видимости, предстоит пройти всем частям ОАО «Российские железные дороги». Иногда оценка инициируется изнутри. Например, когда собственники хотят понять, сколько «весит» доля каждого из них.

Впрочем, финансовые директора не преувеличивают значение процедуры оценки. Андрей Скворцов (компания РОСНО проводила оценку перед сделкой по продаже пакета немецкой страховой компании Allianz) напоминает, что в конечном итоге стоимость компании — это результат соответствия спроса и предложения, а вовсе не результат набора арифметических действий.

Большинство финансовых директоров подходят к выбору методов оценки в полном соответствии с рекомендациями специалистов — они используют все три метода сразу: и доходный, и сравнительный, и затратный.

Если используется комбинация из двух подходов, то чаще всего выпадает затратный метод. Дмитрий Ефимов, финансовый директор компании «Нижфарм», аргументирует: «Бессмысленно рассматривать живой бизнес как беспорядочный набор активов, блестящего железа».

Когда применяется сравнительный метод, самое важное — правильно подобрать компании-аналоги. Например, во время проведения оценки «Нижфарму» сравнить себя с российскими фармпредприятиями не удалось: публичных, котируемых компаний среди них нет. Вообще, фондовый рынок, повсеместно являющийся источником информации для оценки стоимости, в России в этой роли практически не выступает. В качестве более или менее надежной информации оттуда могут служить акции «голубых фишек», но их список ограничен несколькими нефтяными компаниями да подразделениями монополистов (газ, энергетика, связь, банковская отрасль) — сравнение с ними даст слишком большую ошибку. Второй источник для проведения оценки сравнительным методом — рынок слияний и поглощений — тоже чаще всего бесполезен. Информация по ценам сделок купли-продажи компаний либо закрыта, либо неясно, насколько она соответствует действительности. Поэтому на «Нижфарме», например, обратились к информации по зарубежным рынкам. Дмитрий Ефимов: «Мы брали показатели восточноевропейских компаний нашей отрасли. Естественно, эти оценки заимствовались с дисконтом, мы делали определенную скидку на страновой риск».

Трудности с применением сравнительного метода привели к тому, что, скажем, в компании РОСНО его рассматривают как условный ориентир. По словам Андрея Скворцова, западные страховщики, как объект для сравнения, не подходят: слишком велика разница в страновых рисках, в корпоративных процедурах (прозрачность бизнес-процессов и структуры управления, системы отношений с акционерами), в финансовой прозрачности (наличие аудированной отчетности и кредитных рейтингов).

Фаворит оценки стоимости компании — доходный метод. Он наиболее точно отражает стоимость успешно работающей компании и не требует данных по рынку. В этом случае затратный и сравнительный методы используются скорее для тестирования его результатов.

Примеров успешного внедрения концепции управления стоимостью в российской практике немного. Зато их результаты очень наглядны. Когда стало известно о переговорах по продаже «Нижфарма» немецкой компании Stada. Предварительное соглашение о покупке предусматривает, что 97% акций «Нижфарма» будут приобретены за 80-85 млн евро. Цена сделки оказалась неожиданно высокой, сдвинув все прежние ценовые ориентиры, став новой «бенчмаркой» для рынка.

По словам Дмитрия Ефимова, менеджмент последовательно занимался повышением стоимости компании как минимум последние пять лет. В качестве ключевого показателя, определяющего динамику изменения стоимости, был выбран EVA: если его расчет дает положительное значение — стоимость компании приросла, если отрицательное — упала.

Однако результат расчета EVA — всего лишь цифра. Этого недостаточно для анализа и управления. Поэтому данный показатель на «Нижфарме» был декомпозирован до уровня каждого бизнес-процесса, где каждый отдел компании получил набор индивидуальных показателей, KPI (key performance indicators).

Но в список задач каждого подразделения кроме количественных KPI входят еще и качественные. Практика показывает, что инвесторы учитывают не только сухие цифры, но и качественные, не измеряемые в цифрах характеристики. А оценить их может помочь только сравнение. Дмитрий Ефимов объясняет: «Если у двух компаний количественные показатели одинаковые, но в одной из них, например, внедрены фармацевтические стандарты качества GMP, то анализ рыночных сделок показывает, что ее стоимость заметно вырастет. То же можно сказать и о других качественных характеристиках — устойчивой динамике развития, профессионализме команды менеджеров. Они дают инвестору гарантии, что достигнутые количественные показатели — не случайность. Количественно выразить значения этих показателей сложно, но их влияние на стоимость компании несомненно».