«ПРОБЛЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ АКЦИОНЕРНЫМ КАПИТАЛОМ В

метки: Капитал, Акционерный, Управление, Диплом, Акция, Компания, Прибыль, Акционер

Актуальность темы дипломной работы. Социально-экономические и политические изменения в конце 1980-х — начале 1990-х годов в бывшем СССР привели к появлению частного сектора в национальной экономике. Организационно-правовые формы предпринимательства — общества с ограниченной ответственностью, общества с дополнительной ответственностью и хозяйственные товарищества — в основном используются малым бизнесом. Для крупных масштабов производства требуются другие организационно-правовые формы, позволяющие привлекать и использовать гораздо больший капитал. Такую возможность имеют акционерные общества. Поэтому их пробуждение, а они просуществовали в России до конца 1920-х годов, стало объективно необходимым для развития новой экономической практики.

За последнее десятилетие в России произошла активная трансформация государственных предприятий в акционерные общества, а также огромное количество вновь зарегистрированных акционерных обществ. В настоящее время акционерные общества являются преобладающими по количеству, организационно-правовой форме коммерческих организаций.

Акционерная собственность – это закономерный результат процесса развития и трансформации частной собственности, когда на определенном этапе развития масштабы производства, уровень технологии, система организации финансов создают предпосылки для принципиально новой формы организации производства на базе добровольного участия акционеров.

Поскольку рынок фондового капитала в России достаточно молод, процессы его формирования и становления имеют особое значение на современном этапе развития финансового рынка. Особая актуальность проблемы управления капиталом — перспектива создания IFC в России. Поскольку фондовый рынок является основным на финансовом рынке, его развитие и перспективы играют решающую роль на пути к превращению России в международный финансовый центр и финансовый рынок.

Цель и задачи работы. Целью дипломной работы является формирование представлений о современном состоянии российского рынка акционерного капитала и выявление проблем его управления на примере телекоммуникационных компаний и путей их решения

Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи:

• Во-первых, рассмотреть сущность понятия «акционерный капитал»

и «управление акционерным капиталом».

• Во-вторых, определить набор возможных инструментов управления

акционерным капиталом для дальнейшего выделения их в

Подготовка нового производства

... в курсовой работе поставлены следующие задачи: рассмотреть понятие, принципы и этапы подготовки нового производства; изучить общую характеристику видов процессов подготовки нового производства; охарактеризовать последовательность конструкторско-технологической подготовки нового производства; рассмотреть организационно ...

действующей практике, а также выработать понимание того, как

можно оценить управление капиталом.

• В-третьих, определить современное состояние российского рынка

акционерного капитала на основе качественных и количественных

показателей и его тенденции, а также рассмотреть особенности

действующих инструментов управления акционерным капиталом на

примере существующих компаний и проанализировать причины

появления проблем.

• В-четвертых, выделить основные проблемы управления

акционерного капитала и функционирования рынка акционерного

капитала на основе анализа современной практики и предложить

возможные пути решения данных проблем.

Предмет и объект исследования. Объектом исследования выступает акционерный капитал. В центре внимания исследования проблемы управления собственным капиталом как набором различных инструментов финансового рынка.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретической основой исследования являются работы зарубежных и отечественных экономистов по функционированию рынка капитала и финансовых рынков. При написании работы автором применялись общенаучные методы познания: системный подход, методы анализа и синтеза, диалектический метод, метод от абстрактного к конкретному, от частного к общему, методы дедукции и индукции, сравнения, классификации, научной абстракции, а также статистические методы обработки информации.

Характеристика используемой информационной базы. При подготовке работы использовалась действующая нормативно-правовая база финансовых рынков, а также законодательные акты и другие нормативные акты, применяемые в практике деятельности акционерных обществ в Российской Федерации и других государствах.

В работе также использовались статистические данные из CIA World Factbook, World Investment Fact book, Центрального банка Российской Федерации, отчетов международных и национальных статистических органов, результатов зарубежных и отечественных исследований. Часть информационных материалов получена из сети Интернет. Основу информационной базы также составляют официальные данные компаний, рассмотренных в данном исследовании, включая данные баланса и данные бирж, касающихся ценных бумаг, котирующихся на этой бирже.

Структура дипломной работы. Диссертация включает следующие основные структурные элементы: введение, основная часть, состоящая из 3-х глав, две из которых разделены на 3 абзаца, а одна — на 2, заключение, приложения.

Структура и содержание введения соответствуют методическим требованиям, предъявляемым к ним.

Главы основной части диссертации раскрывают теоретические и практические аспекты рассматриваемой проблемы.

Первая глава содержит теоретический материал: рассматриваются различные подходы к определению собственного капитала, раскрывается понятие управления собственным капиталом, его инструменты, изучается оценка эффективности управления собственным капиталом.

Во второй главе раскрываются проявления рассматриваемого явления: анализируются количественные и качественные характеристики рынка акционерного капитала, а также тенденции его развития. Проблемы существующей практики управления капиталом на основе реальных данных освещены на примере 3 телекоммуникационных компаний: Ростелеком, МТС и ВымпелКом. проведен корреляционно-регрессионный анализ зависимости дивидендных выплат этих компаний от различных финансовых показателей, в том числе по иностранным контрагентам.

Стратегическое планирование на предприятии АПК. . Стратегическое ...

... стратегических методов управления сельскохозяйственным предприятием на примере ООО «Шумиха Агро» с целью улучшения рыночных характеристик организации. При написании работы ... стратегическому управлению, если у неё создана пусть даже и очень хорошая подсистема стратегического планирования, ... отечественных предприятий. Курсовая работа состоит из ... управление движением финансовых ресурсов и капитала, ...

Третья глава посвящена рассмотрению основных проблем управления акционерным капиталом, а также продемонстрированы возможные пути решения этих проблем как с учетом совершенствования законодательной базы, так и внедрения новых институтов и расширения отраслевой составляющей российского рынка.

В заключении обобщены основные выводы, полученные в дипломной работе, а достигнутые результаты соотнесены с целями и задачами работы, изложенными во введении.

Значительная часть графиков, схем, таблиц и др. иллюстрации оформлены в виде приложений для краткости изложения основного материала в связи с требованиями по ограничению объема.

1 Теоретические аспекты управления акционерным

капиталом

1.1 Определение сущности понятия «акционерный капитал»

Капитал (от латинского слова “capital” – основной, главный) – одна из фундаментальных экономических категорий, сущность которой научная мысль пытается выяснить на протяжении ряда столетий. Представители всех основных школ и направлений проявили стремление объяснить сущность и значение этого экономического ресурса. Бесчисленное количество определений, даваемых различными экономистами понятию «капитал», объясняется тем фактом, что до недавнего времени всегда предпринимались попытки установить такое понятие «капитал», которое сразу же охватывает все присущие ему свойства в целом. Основные подходы к определению сущности понятия «капитал» предложены в Таблице 1.

Проблемы формирования и использования капитала, включая проблемы управления его стоимостью и структурой, исследовали ученыеэкономисты: И. А. Бланк, В. В. Бочаров, В.В. Ковалев, Т. В. Теплова, М. А. Федотова и др. Среди современных зарубежных исследователей необходимо отметить работы Р. К. Мертона, Г. Марковица, У. Шарпа и др.

Таблица 1 – Основные подходы к определению сущности капитала1

Представитель Понятие «капитал» Характеристика понятия

«капитал» Томас Ман Торговый капитал

• Способность приносить доход Меркантилизм в случае реинвестирования

Уилья Петти, Пьер Промышленный капитал

• Способность приносить доход Буагильбер, Ричард в случае реинвестирования Кантильон школа физиократов Давид Рикардо Ресурсы, которые могут быть
• Накопленный запас средств

использованы в производстве производства, предназначенных классическая

товаров или оказании услуг для дальнейшего изготовления политэкономия

товаров Составлено автором на основе данных открытых источников, диссертации [8], публикаций Бланка [2], Бочарова [3], Маркса [4], Тепловой [6].

Продолжение Таблицы 1 Представитель Понятие «капитал» Характеристика понятия

«капитал»

процессе производства Карл Маркс “Капитал — это

• Способность приносить доход

превращённые в капитал в случае реинвестирования Марксизм

средства производства,

• Используется для

которые сами по себе столь последующего производства

же являются капиталом, как

золото или серебро сами по

себе – деньгами”.2 И Бланк Капитал может быть

Управление доходами и расходами коммерческого банка в современных ...

... образом, общий объем, динамика и структура доходов банка являются показателями эффективности управления, что необходимо для поддержания и укрепления доверия населения к кредитной организации. 1.2 Расходы коммерческих банков и их направление Расходы банка представляют собой совокупность ...

• Продукт прошлого труда

представлен как накопленный

• Наколенный запас

путем сбережений запас экономических благ

экономических благ в форме

• Источник получения дохода в

[Электронный ресурс]//URL: https://management.econlib.ru/diplomnaya/upravlenie-aktsionernyim-kapitalom/

денежных средств и реальных процессе предпринимательской

капитальных товаров, деятельности

вовлекаемых его

собственниками в

экономический процесс как

инвестиционный ресурс и

фактор производства с целью

получения дохода,

функционирование которых в

экономической системе

базируется на рыночных

принципах и связанос

факторами времени, риска и

ликвидности А Булатов Капитал – сумма

• Способность приносить доход

материальных, денежных и

интеллектуальных средств,

позволяющих своему

владельцу вести

предпринимательскую

деятельность. Н Колчина Капитал – стоимость,

• Используется для

пускаемая в оборот для последующего производств

получения прибыли.

• Источник дохода В. Бочаров, В. Капитал – богатство,
• Продукт прошлого труда Леонтьев используемое для
• Используется для

собственного увеличения последующего производства

(самовозрастания).

• Источник дохода

[Электронный ресурс]//URL: https://management.econlib.ru/diplomnaya/upravlenie-aktsionernyim-kapitalom/

Предпринимательский

(реальные активы) и ссудные

капитал (денежные активы) Маркс, К. Сочинения, т. 3 / Карл Маркс. – Ин-т марксизма-ленинизма при ЦК КПСС – 2-е изд. – М. : Политиздат, 1955. – 629 с. – ISBN. – гл. 48, с. 886—887.

Проанализировав приведенные подходы к определению экономической категории «капитал», можно выделить следующие основные характеристики капитала как экономической категории:

1. Капитал есть накопленная ценность, непременно продукт прошлого труда.

2. Капитал — это производство или запас товаров, в отличие от запасов для прямого потребления.

3. Капитал – это источник дохода.

[Электронный ресурс]//URL: https://management.econlib.ru/diplomnaya/upravlenie-aktsionernyim-kapitalom/

Исходя из вышеизложенного, с учетом вышеперечисленных характеристик, можно сформулировать наиболее полное, на наш взгляд, определение понятия «капитал», которое удовлетворяет целям и задачам диссертации.

Следовательно, капитал — это любой товарный товар, накопленный путем сбережений от прямого потребления, который приносит доход его владельцу. Другими словами, капитал — это выражение определенных материальных, денежных, интеллектуальных средств, позволяющих его владельцу вести предпринимательскую деятельность.

В современных условиях капитал, принадлежащий индивидууму – частный (индивидуальный) капитал – уже не способен обеспечить требуемый уровень дохода своему владельцу3. Поэтому наиболее приемлемой формой ведения бизнеса является консолидация индивидуальных капиталов в рамках коммерческой организации. В связи с этим целесообразно изучить такую ​​экономическую категорию, как капитал хозяйствующего субъекта, в целом, его отдельные разновидности и характеристики. Переход к рассмотрению капитала в отношении объекта собственности приводит нас к вопросу о необходимости понимания места и Куваева, Ю. В. Акционерный капитал в системе финансовых отношений субъекта хозяйствования [Текст]: дис. … канд. экон. наук: 08.00.10/ Куваева Юлия Викторовна. – Е., 2006. – 178 с. – С. 17-18. роли акционерного капитала в системе финансовых отношений хозяйствующего субъекта, созданного в форме акционерного общества.

Акционерное право Германии XIX-XXI вв

... юридические лица, в том числе акционерное общество, акции, органы управления, права акционеров. Германское акционерное право не теряет своей и в настоящее время. ... Важной особенностью акционерных обществ является возможность формирования капитала не только за ... Священной Римской империи германской нации в целом, но и для отдельных ее земель. На территории германских государств действовало «общее» ( ...

Рассмотрение сущности понятия «социальный капитал» начнем с изучения понятия «акционерное общество». Согласно Гражданскому кодексу, акционерным обществом признается коммерческая организация, уставный капитал которой разделен на определенное число акций, удостоверяющих обязательственные права участников общества (акционеров) по отношению к обществу4.

Акционерные общества создаются открытого и закрытого типа.5 Открытое акционерное общество вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции и осуществлять их свободную продажу с учетом требований законодательства. Компания, акции которой распределяются только между ее учредителями или иным заранее определенным кругом лиц, признается закрытой. Такое общество не вправе проводить открытую подписку на выпускаемые им акции либо иным образом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц.

Как уже отмечалось, уставный капитал акционерного общества разделен на доли. В соответствие с российским законодательством акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации6. Акция является именной ценной бумагой. Гражданский кодекс Российской Федерации: федер. закон: [от 30 нояб. 1994 г. №51-ФЗ: в посл. ред. от 8 дек. 2011 г.] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс». – Ст. 96. В настоящее время внесены изменения в Гражданский кодекс РФ об упразднении деятельности открытого и закрытого АО, а также ОДО с введением публичных и непубличных юридических лиц с целью повышения уровня корпоративного управления. Данные поправки могут вступить в силу с 1 сентября 2012 г. О рынке ценных бумаг: федер. закон: [от 22 апр. 1996 г. №39-ФЗ: в посл. ред. от 30 нояб. 2011 г.] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс». – Ст. 2.

В мировой практике акции можно классифицировать по различным критериям, среди которых можно указать особенности оборачиваемости, наличие номинальной стоимости, целевую группу инвесторов, особенности прав акционеров и другие характеристики. На основании специфики прав акционеров различают обыкновенные и привилегированные акции. Это разделение позволяет распределить акционерный капитал в широком и узком смысле. Поскольку привилегированная акция в соответствии с действующим законодательством является долевой ценной бумагой, поэтому при обширном толковании понятия «акционерный капитал» этот финансовый инструмент можно рассматривать как один из его компонентов. Если рассматривать акционерный капитал через призму участия в управлении делами компании, то весь набор этих прав предоставляется только владельцам обыкновенных акций через участие в уставном капитале.

Управление финансами в акционерных обществах

... организации. Финансовый аспект заклю­чается в выпуске и размещении акций. Акционерным обществом признается коммерческая организация, ... капитала за счет вкладов учредителей, создание основных пропорций в распределении доходов и финансовых ресурсов ... общества и отразив его в протоколе собрания, утверждает устав общества, избирает органы управления общества и ревизионную комиссию (ревизора) общества ...

следует отметить, что сущность акционерного капитала можно определить, рассмотрев функции акций как составных частей акционерного капитала: функции накопления, инвестирования и управления распределением.

Основная цель акционерной организационной формы — концентрация разрозненного капитала в одном направлении7. Таким образом, очевидно, что экономическая функция акций заключается в обеспечении технической поддержки возможности такого слияния. Среди задач накопления капитала фундаментальными можно обозначить реализацию масштабных проектов в рамках продуктивного использования привлеченного капитала. Следует подчеркнуть, что акция, имеющая экономический и правовой характер, дает акционеру право участвовать в управлении компанией, но не право владения.

С другой стороны, развитый рынок ценных бумаг, развитый рынок корпоративного контроля, ставит нас перед фактом, что аккумулирующая Фельдман, А. Б. Управление корпоративным капиталом / А. Б. Фельдман. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 199. – 204 с. – ISBN 5-7942-0154-1. – С. 5-11. функция не единственная и не главная. Не менее важна функция распределения контроля. Между тем в условиях российской действительности перераспределение собственности — это не то же самое, что понятие распределения контроля. Очевидно, что существующая практика контроля над компаниями предусматривает многоуровневую схему, которая представляет собой владение целевой компанией посредством группы различных на первый взгляд независимых компаний (очень популярная схема владения через офшоры).

Третья экономическая функция ценной бумаги по праву может считаться инвестиционной функцией со всеми ее разновидностями: сберегательной, дивидендной, спекулятивной.

Таким образом, функция накопления и инвестирования приводит нас к пониманию того, что основные свойства капитала в целом верны для собственного капитала в частности. Действительно, объединение разрозненных капиталов приводит к возникновению предприятия (организации), занимающимся предпринимательской деятельностью в организационно-правовой форме ОАО или же ЗАО. Инвестиционная функция раскрывает природу капитала как источника дохода.

В литературе можно найти множество подходов к определению справедливости. Анализ таких публикаций приводят к мысли, что существуют 2 альтернативные точки зрения относительно понимания природы и сущности акционерного капитала (см. Таблицу 2).

Таблица 2 – Подходы к определению сущности акционерного капитала8

Акционерный капитал = уставный Акционерный капитал =

капитал собственный капитал Е. Торкановский9, И. Бланк10 В. Галанов11, зарубежная практика,

бухгалтерский подход Составлено автором на основе источников [2], [8].

Куваева, Ю. В. Акционерный капитал в системе финансовых отношений субъекта хозяйствования [Текст]: дис. … канд. экон. наук: 08.00.10/ Куваева Юлия Викторовна. – Е., 2006. – 178 с.- С. 33-34. Бланк, И. А. Управление использованием капитала / И. А. Бланк. – Киев: Эльга: Ника-Центр, 2002. – 651с. – ISBN 5-89329-502-1:150.00. – С. 21.

Особенности правового статуса хозяйственных обществ

... ч. 1 и Федеральный закон «Об акционерных обществах» определяют правовую основу и статус акционерного общества. Акционерное общество (АО) — форма предприятия, капитал которого образуется за счет выпуска и размещения акций, а участники предприятия (акционеры) несут ...

Согласно первому подходу, уставный капитал выступает в качестве основного капитала акционерного общества, созданного путем выпуска акций. Различают: основной капитал, размер которого записан в уставе; подписной – мобилизованный путем подписки; оплаченный – внесенный в момент подписки. Альтернативное представление об акционерном капитале заключается в том, что он состоит из уставного капитала и любого капитала, полученного от нераспределенной прибыли прошлых периодов, продажи акций выше номинальной стоимости и т.д.

Первый подход представляется нам не совсем верным. Попробуем объяснить почему.

В соответствие с Гражданским кодексом РФ с момента создания акционерного общества (его государственной регистрации) индивидуальные капиталы учредителей в виде денежных средств и иного имущества, аккумулированные для создания юридического лица, перестают быть собственностью отдельных субъектов экономической деятельности и юридически становятся собственностью вновь образованного общества в форме его уставного капитала. Отдельные собственники индивидуальных капиталов утрачивают права на имущество (денежные средства), переданное в уставный капитал акционерного общества. При этом последний приобретает права на это имущество, выраженные определенной величиной уставного капитала. Взамен переданного в уставный капитал имущества (индивидуальных капиталов) акционеры получают акции, являющиеся собственностью участников общества и отражающие долю участия конкретного лица в деятельности хозяйствующего субъекта.

Итак, с правовой точки зрения индивидуальные вклады учредителей (акционеров), переданные в оплату уставного капитала акционерного общества, переходят в его собственность. Совокупность же акций, выпущенных акционерным обществом, распределенных среди его Куваева, Ю. В. Акционерный капитал в системе финансовых отношений субъекта хозяйствования [Текст]: дис. … канд. экон. наук: 08.00.10/ Куваева Юлия Викторовна. – Е., 2006. – 178 с.- С. 36-37. участников (учредителей, акционеров) и обращающихся на фондовом рынке, не является собственностью акционерного общества (за исключением акций, выкупленных и приобретенных акционерным обществом).

Поэтому она не может являться какой-либо разновидностью капитала, принадлежащего акционерному обществу на праве собственности, т.е. не может быть капиталом хозяйствующего субъекта.

Поэтому принципиально отличная с правовой точки зрения юридическая принадлежность уставного капитала хозяйствующего субъекта и акционерного капитала не позволяет говорить об эквивалентности этих понятий. Уставный капитал по стоимости — это определенная сумма денег, а по форме — деньги или другие товары, имеющие денежную оценку. Совокупность акций (обыкновенных и привилегированных), составляющих уставный капитал хозяйствующего субъекта, получает рыночное бытие в форме акционерного капитала на фондовом рынке.

Подход к определению сущности «акционерного капитала» как «собственного капитала» более обоснован и соответствует логике того, что акционерный капитал определяется не спецификой формы его существования, а является лишь разновидностью собственного капитала, присущего данной конкретной организационно-правовой форме. Поэтому термин «акционерный капитал» (англ. shareholders’ equity) в рамках настоящей дипломной работы является эквивалентом понятия «собственный капитал».

Таким образом, акционерный капитал — это капитал, доступный акционерам после удовлетворения требований всех остальных кредиторов. В числовом выражении он равен чистому капиталу компании: общие активы минус общие обязательства. В рамках такого рассмотрения используется бухгалтерский подход.

Дипломная работа управление структурой капитала организации

... структуры капитала. Целью дипломного исследования является разработка практических рекомендаций по оптимизации структуры капитала ОАО "Мелеузовский завод ЖБК". Для реализации поставленной цели в работе ... формирования и управления структурой капитала: Ю. Бригхема, ... капитала предприятие использует различные собственные и заемные источники: эмиссию акций и облигаций, кредиты банков, займы у предприятий ...

1.2 Особенности и инструменты управления акционерным

капиталом

Что же такое управление акционерным капиталом? Управление акционерным капиталом представляет собой совокупность целенаправленных действий по увеличению или уменьшению собственных средств компании или их компонентов, которая направлена на оптимизацию структуры финансирования, стоимости капитала или создание акционерной стоимости.

Система взаимного участия компаний в капитале друг друга порождает разделение управления капиталом на внутреннее и внешнее. Управление внутренним капиталом — это, по сути, управление капиталом компании. Внешнее управление акционерным капиталом — влияние на управленческие решения в отношении средств акционеров другой компании в связи с владением значительным пакетом акций этой компании.

Процесс формирования социального капитала не так прост, как кажется на первый взгляд. Наличие различных типов и типов акций позволяет компании генерировать и оценивать различные варианты формирования собственных средств. В основе принятия решения компании лежат:

— правовой анализ с целью создания оптимальной структуры акционерного капитала, определения соотношения между обыкновенными и привилегированными акциями, а также их типами с точки зрения наделения их правами. В зарубежной практике, где возможно создание разных типов обыкновенных акций, у компании значительно больше возможностей для построения ценных бумаг, в то время как в России выбор конкретных инструментов менее широк.

• экономический анализ, направленный на определение объема возможного привлечения средств при том или ином способе формирования акционерного капитала и затрат на его формирование.

Таким образом, важным элементом формирования акционерного капитала является создание ценных бумаг, осуществляемое акционерным обществом в сотрудничестве с юридическими и финансовыми консультантами.

Основным структурным элементом акционерного капитала является уставный капитал компании. Уставный капитал — номинальная стоимость акций компании, приобретенных акционерами. Общество обязано разместить обыкновенные акции и вправе размещать один или несколько типов привилегированных акций в максимальном соотношении 3:112.

С концепцией управления собственным капиталом тесно связана концепция корпоративного управления».

Под корпоративным управлением принято понимать совокупность взаимоотношений между стейкхолдерами13 (менеджментом корпорации, советом директоров, акционерами и прочими заинтересованными участниками, например профсоюзами, властями, потребителями и т.д.).

Основополагающей задачей корпоративного управления является сбалансирование интересов, тем или иным способом связанных с деятельностью акционерного общества лиц:

• обеспечение ответственности совета директоров перед

акционерами;

• менеджмента – перед советом директоров;
• собственников крупных пакетов акций – перед миноритариями;
• корпорации – перед работниками и покупателями, обществом в

целом. Об акционерных обществах: федер. закон: [от 26 дек. 2005 г. №208-ФЗ: в посл. ред. от 30 нояб. 2011 г.] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс». – Ст. 25. Напольнов, А. Основы управления акционерным капиталом / А. Напольнов // Инвестиционный банкинг. – М.: 2007. – №1. – С. 82.

Российский рынок акций: анализ и перспективы развития

... доли в уставный капитал акционерного общества. Акция является бессрочной, т.е. обращается на рынке до тех пор, пока существует выпустившее ее акционерное общество. Акционерное общество не обязано ... участие в управлении (акция дает право голоса) на долю имущества при ликвидации (ликвидационную стоимость). Для принятия инвестиционных решений в процессе анализа фондового рынка используются различные ...

Между тем важнейшей задачей корпоративного управления является обеспечение интересов акционеров, предотвращение нарушения их прав и борьба с злоупотреблениями со стороны руководства.

Менеджмент занимается оперативным управлением компанией, которая принадлежит акционерам. Субординация функций управления и владения должны соблюдаться как при наличии крупных акционеров, которые, безусловно, имеют желание и ресурсы для нарушения этого правила, так и при распыленном акционерном капитале и, как следствие, более сильном менеджменте.

В рамках рассмотрения вопроса управления акционерным капиталом корпоративное управление интересует нас с той точки зрения, что именно его особенности будут влиять на специфику рассматриваемого аспекта деятельности общества.

В практическом аспекте корпоративное управление представляет собой определяемое видом акционерного общества – открытое или закрытое – и зафиксированными в учредительных документах и уставе особенностями управления обществом распределение обязанностей и ответственности, дивидендную политику и пр.14

Также, характеризуя акционерный капитал как объект собственности и распоряжения, необходимо отметить следующее. Как экономический объект предпринимательской деятельности капитал является носителем прав собственности и распоряжения. Если на первоначальном этапе развития мировой экономики титул собственности и право распоряжения им были связаны с одним и тем же субъектом, то по мере дальнейшего экономического развития происходит постепенное их разделение. В современных экономических условиях предприниматель, использующий Напольнов, А. Основы управления акционерным капиталом / А. Напольнов // Инвестиционный банкинг. – М.: 2007. – №1. – С. 82. капитал в экономическом процессе, может владеть правами распоряжения без права собственности на него. Примером такого разделения прав передача собственниками капитала права распоряжения им другим лицам – профессионалам, финансовым менеджерам. Выгоды и недостатки такой ситуации рассматриваются агентской теорией, или теорией агента (agency theory)15.

Собственник рискует вложенными средствами – капиталом, но может только ограниченно влиять на деятельность компании. Компания для него представляет собой инвестиционный объект. Отметим, что под собственниками капитала подразумеваются не только акционеры – владельцы собственного капитала, но и кредиторы, предоставляющие компании заемный капитал. В противоположность собственникам агенты (менеджеры) рассматривают владение акциями только как один аспект взаимоотношений с компанией. Для них компания – это источник заработной платы, дополнительных выплат, приобретения связей, создания собственного человеческого капитала и т.д. Менеджер принимает решения в ситуации неопределенности, поэтому не всегда его действия приводят к нужным результатам. Есть сферы, на которые он влиять не может, есть виды риска, которые ему не подвластны. Однако вознаграждение и прочие блага менеджера часто зависят именно от внешних результатов принимаемых решений, а не от намерений и вкладываемых усилий.

Будучи противниками риска, для защиты своих многочисленных источников выгод (акции – только один из них) менеджеры иногда принимают решения, которые выгодны им лично, в ущерб интересам собственников. Возникает конфликт интересов. Экономисты называют конфликты, возникающие из отношений «принципал-агент», агентскими проблемами или агентскими конфликтами.16 Теплова, Т. В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: учебник / Т. В. Теплова. – М.: ГУ ВШЭ, 2000. – 504с. – ISBN 5-7598-0076-0:88.40. – С. 17-28. Там же, с. 17-28.

В части управления акционерным капиталом в зависимости от количественных и качественных изменений можно выделить три основных направления:

• меры по увеличению акционерного капитала;
• меры по уменьшению акционерного капитала;
• меры по структурным изменениям акционерного капитала.

Конкретные меры предприятия в отношении акционерного капитала определяются общей стратегией компании в отношении собственных акций, при этом существуют определенные причины, побуждающие компанию эмитировать новые акции либо выкупать и погашать уже существующие.

Возможными способами привлечения капитала в случае потребности компании в долгосрочном финансировании могут быть долговое (debt financing) или акционерное финансирование (equity financing).

Ряд инструментов сочетает в себе качества долгового и акционерного финансирования, и вместе они образуют группу смешанного финансирования (mezzanine financing)17. Примерами мезонинного финансирования могут быть облигации, конвертируемые в акции, долговые обязательства, дающие право кредитору на участие в прибыли.

Очевидно, что два самых значительных источника роста акционерного капитала – это уставный капитал и нераспределенная прибыль.

Корпоративное право предполагает два базовых способа увеличения уставного капитала:

1) увеличение номинальной стоимости акций;

— Организация выпуска дополнительных акций возможна при наличии закрепленных в уставе общества объявленных акций. Соответственно, Напольнов, А. Основы управления акционерным капиталом / А. Напольнов // Инвестиционный банкинг. – М.: 2007. – №1. – С. 84. организация эмиссии, подготовка к IPO, например, начинается с внесения изменения в устав общества, увеличивающего количество объявленных акций. При этом количество объявленных акций должно также превышать необходимое для конвертации число конвертируемых в акции ценных бумаг, размещенных обществом. В акции могут конвертироваться облигации и опционы эмитента, а также возможна конвертация привилегированных акций в обыкновенные. При этом ОАО наделено возможностью проведения размещения путем как открытой, так и закрытой подписки, если не существует дополнительных ограничений. Закрытое же, напротив, не имеет право проводить подписку среди неограниченного круга лиц.

Акционеры акционерного общества наделяются преимущественным правом на приобретение акций дополнительного выпуска. Данная правовая норма направлена на защиту прав акционеров и на сохранение структуры акционерного капитала. В зарубежной практике данное право облачается в форму ценной бумаги, которая называется подписным правом.

В отличие от долгового финансирования, акционерное предполагает значительную степень открытости компании, что может стать причиной для враждебного поглощения. Поэтому подобные опасения останавливают собственников компании в использовании данного способа финансирования, что проявляется, например, в небольшой доле акций, которую собственники готовы выпустить в свободное обращение. В России инструментарий защиты от враждебных поглощений не проработан. В США, напротив, возможно создание эшелонированного совета директоров, использование различных классов акций и так называемых ядовитых пилюль, не считая широкого спектра возможностей, которые могут быть прописаны в уставе общества18.

Поскольку рыночная капитализация является отражением рыночной стоимости акционерного капитала, целесообразно отметить, что при Напольнов, А. Основы управления акционерным капиталом / А. Напольнов // Инвестиционный банкинг. – М.: 2007. – №1. – С. 85. увеличении цены акций на бирже (для публичных компаний), также увеличивается ее акционерный капитал.

Определенными инструментами управления акционерным капиталом можно считать опционы эмитента и варранты, направленные на стимулирование заинтересованности в развитии компании.

Опцион эмитента – это эмиссионная ценная бумага, которая закрепляет право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Опцион эмитента является именной ценной бумагой. Цена размещения акций во исполнение требований по опционам эмитента определяется в соответствии с ценой, определенной в таком опционе19.

Варрант представляет собой американский опцион колл, выписанный эмитентом на свои же бумаги, например акции. Варрант отличается от опциона сроками своего обращения. В зарубежной практике основным назначением варранта стало его использование как инструмента противодействия враждебным поглощениям.

Использование же таких инструментов, как опцион эмитента, для премиальных выплат, позволяет ориентировать менеджеров на результат и заинтересованность в работе, который может проявиться в росте курсовой стоимости акций. Это инструмент, который побуждает менеджмент работать в интересах акционеров. Так, выпуск опционов эмитента является своеобразным элементом комплексной программы вознаграждения менеджмента.

Как и в случае с увеличением акционерного капитала, уменьшение акционерного капитала может происходить в первую очередь за счет О рынке ценных бумаг: федер. закон: [от 22 апр. 1996 г. №39-ФЗ: в посл. ред. от 30 нояб. 2011 г.] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс». — Ст. 2. уменьшения уставного капитала. При этом уставный капитал может быть уменьшен20:

1) путем уменьшения номинальной стоимости акции;

2) путем сокращения общего количества акций.

Интересным примером инструмента уменьшения акционерного капитала могут быть меры по выкупу акций с целью их погашения, но в целом, выкуп акций может производиться не только с целью погашения и уменьшения уставного капитаоа, но и как часть стратегии общества по управлению своим акционерным капиталом. Среди целей такого выкупа могут быть: корректировка динамики курсовой стоимости акций, если они обращаются на рынке, оптимизация финансирования за счет уменьшения стоимости акционерного капитала (оптимизация значения WACC), управление структурой акционерного капитала, о котором пойдет речь чуть ниже.

В мировой практике собственные акции акционерного общества, выкупленные у акционеров, называются казначейскими акциями. Казначейские акции могут быть и привилегированными, и обыкновенными и могут использоваться:

• для игры на повышение, то есть для создания искусственно

повышенного спроса на акции;

• для выплат дивидендов акциями, то есть для поощрения

сотрудников путем привлечения их к участию в распределении

прибыли, в управлении собственностью;

• для ведения собственных котировок на акции акционерного

общества; Об акционерных обществах: федер. закон: [от 26 дек. 2005 г. №208-ФЗ: в посл. ред. от 30 нояб. 2011 г.] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс». – Ст. 29.

• для противостояния попыткам установления контроля над

акционерным обществом, поскольку резерв акций – резерв

голосов;

• для регулирования размера дивидендов, поскольку на акции,

находящиеся на балансе акционерного общества, дивиденды не

начисляются;

• для противостояния игре на понижение, поскольку скупка

собственных акций компанией не дает акциям сильно падать в

цене.

Выкуп может осуществляться на вторичном рынке, в рамках тендерного предложения или в рамках переговоров с группами акционеров. Однако общество не всегда вправе прибегать к такому инструменту управления акционерным капиталом. Законодательно установлены следующие ограничения21:

• общество не может принимать решение о приобретении им акций,

если номинальная стоимость акций общества, находящихся в

обращении, составит менее 90 процентов от уставного капитала

общества;

• выкуп с целью погашения запрещен, если это повлечет за собой

уменьшение размера УК ниже его минимально возможного

значения;

• выкуп запрещен, если на момент приобретения акций стоимость

чистых активов общества меньше его уставного капитала,

резервного фонда, если она превышает номинальную стоимость

привилегированных акций либо может стать меньше их размера в

результате приобретения акций;

• выкуп запрещен до полной оплаты УК;
• Об акционерных обществах: федер. закон: [от 26 дек. 2005 г. №208-ФЗ: в посл. ред. от 30 нояб. 2011 г.] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс». – Ст. 73.

• выкуп запрещен в случае, если акционерное общество отвечает

критериям несостоятельности, банкротства.

Акции общества, выкупленные у акционеров, поступают в распоряжение общества, за исключением случаев его реорганизации, когда акционерное общество обязано погасить акции при их выкупе. Казначейские акции, не предоставляют права голоса, не учитываются при подсчете голосов, по ним не начисляются дивиденды. Они должны быть реализованы по их рыночной стоимости не позднее одного года, начиная с даты их выкупа, иначе общее собрание акционеров должно принять решение об уменьшении уставного капитала общества путем погашения указанных акций. Казначейские акции по российскому законодательству называются размещенными до их погашения.

Выкуп акций осуществляется как на этапе реорганизации организаций, так и консолидации активов.

Процедура выкупа акций может быть как единовременной, так и являться частью долгосрочной стратегии компании.

Скупка акций может осуществляться отдельным акционером, который наращивает свою долю в акционерном капитале. Этот процесс носит название «консолидации пакета акций»22. Часто истинной причиной подобной консолидации может быть полная или частичная продажа бизнеса.

Изменение структуры акционерного капитала как процесса управления капиталом не приводит к изменению общего объема акционерного капитала, но направлена на существенное изменение его внутренних компонентов. К инструментам структурирования акционерного капитала относят консолидацию и дробление акций, принятие решения по которым возложено на собрание акционеров. Напольнов, А. Основы управления акционерным капиталом / А. Напольнов // Инвестиционный банкинг. – М.: 2007. – №1. – С. 83.

Дробление акций (stock split) – это процесс конвертации одной акции в несколько акций меньшего номинала той же категории или типа. В результате дробления количество новых акций, принадлежащих акционерам, определяется на основе коэффициента дробления.

Дробление акций как инструмент управления акционерного капитала необходим как для оптимизации торговли и расчетов, так и для упрощения процедур консолидации бизнеса. Во-первых, слишком дорогие акции представляют значительный риск для инвесторов, так как часто имеют высокую волатильность. Во-вторых, при значительном различии цен акций объединяемых компаний точные расчеты по процедуре оценки акций произвести не представляется возможным. Поэтому замена акций большего номинала меньшим может существенно упростить процедуры консолидации бизнеса в части создания единой акции.

Консолидация акций (reverse stock split) – процесс конвертации акций, при котором происходит объединение определенного числа акций в одну категорию одного и того же типа. Как и для процесса дробления, необходим специальный расчетный коэффициент для пересчета количества акций, принадлежащих акционерам. Для данной процедуры этот коэффициент называется коэффициентом реверсивного дробления.

В случае с консолидацией акций целью такой процедуры является повышение инвестиционной привлекательности бумаги для инвесторов, которые сторонятся обесцененных ценных бумаг (обесцененные бумаги не всегда по своей сути недооцененные), и в данном случае консолидация может способствовать формированию более благоприятного мнения у инвесторов относительно рынка акций компании. По сути, решение о консолидации принимается для большего удобства акционеров. Однако вплоть до 2002 г. законодательство позволяло мажоритарному акционеру избавиться от нежелательных миноритариев, проведя консолидацию, ввиду того, что закон требовал обязательного выкупа дробных акций, образующихся в результате консолидации по цене, определявшейся в соответствии со ст. 77 Закона об акционерных обществах: по рыночной цене, утверждаемой советом директоров. Таким образом, существовала возможность для мажоритарных акционеров, владевших 50% плюс одной акцией, с помощью нескольких последовательных консолидаций вовсе избавиться от других акционеров. Однако в настоящее время обязательства по выкупу дробных акций отсутствуют в законодательстве, что защищает права миноритариев.23

Как возможный инструмент управления акционерным капиталом также можно рассматривать сочетание дробления и консолидации акций. Например, дробление акций с целью упрощения процедуры слияния, а затем консолидация акций для поддержания инвестиционной привлекательности среди инвестиционного сообщества.

Одним из вариантов выкупа акций является принудительный выкуп акций, или сквиз-аут. На первый взгляд данный инструмент должен относиться к категории мер по уменьшению акционерного капитала. Однако поясним правомерность отнесения сквиз-аута к мерам по структурированию капитала. Данная процедура предусмотрена законодательством ряда стран и предполагает обязательную продажу акций миноритарных акционеров без их согласия крупному акционеру. Механизм принудительного выкупа позволяет крупным акционерам завершить консолидацию, осуществляемую посредством процедуры добровольного или обязательного предложения. Пороговым значением для сквиз-аута устанавливается наличие пакета 90 – 98% от величины уставного капитала – конкретные значения устанавливаются законодательством страны, применяющей данный инструмент. Для Германии пороговый коэффициент установлен на уровне 95% акций. Т. е. группа акционеров, владеющих по меньшей мере 95% акций Об акционерных обществах: федер. закон: [от 26 дек. 2005 г. №208-ФЗ: в посл. ред. от 30 нояб. 2011 г.] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс». – Ст. 74. компании, обладает правом выкупить оставшиеся акции миноритариев, заплатив им адекватную компенсацию.

В России данная процедура была введена в июле 2006 г. и позволяет владельцам 95% голосующих акций общества выкупить у акционеров – владельцев акций открытого общества, а также у владельцев эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, указанные ценные бумаги.

Таким образом, принудительный выкуп акций приводит к изменениям в структуре акционерного капитала, поэтому считаем правомерным его отнесение к политике структурирования акционерного капитала.

Целью введения процедуры принудительного выкупа акций является, защита прав миноритариев. В условиях наличия очень крупного пакета акций у одного акционера рынок акций компании теряет свою ликвидность и, следовательно, акционеры лишаются возможности реализовать свои акции по выгодной для них цене на публичном рынке. Интерес же мажоритарного акционера состоит в получении полного контроля над предприятием. Данная правовая норма предполагает жесткий контроль за ценами и условиями выкупа, которые должны быть максимально выгодны для миноритария.

Противоположным сквиз-ауту инструментом управления акционерным капиталом является право требования обязательного для крупного акционера выкупа акций миноритарных акционеров при наличии желания последних (sell-out).

Право на требование предоставляется миноритариям при тех же условиях, при которых право на сквиз-аут наступает у крупных акционеров.

Поскольку формирование и распределение прибыли является, по сути, завершающей стадией оборота капитала, дивидендную политику можно считать одним из важнейших инструментов управления акционерным капиталом. Действительно, как будет показано при дальнейшем рассмотрении, определение величины и частоты выплат дивидендов предполагает изъятие денег из оборота, что способствует изменению величины самого акционерного капитала. Поэтому дивидендная политика будет занимать заметное место при рассмотрении проблем управления акционерным капиталом в России.

Почему же дивидендная политика имеет такое большое значение? Дело в том, что выплата дивидендов, как сам факт выплат, так и их общее количество, в расчете на акцию и в динамике отражает развитие и ситуацию в компании (если рассматривать идеальную ситуацию).

В США некоторые компании создали программы реинвестирования дивидендов, которые позволяют акционерам систематически использовать дивиденды на покупку небольшого числа акций, обычно без комиссии и с небольшим дисконтом, при этом акционер может освобождаться от обложения реинвестируемых дивидендов, хотя в большинстве случаев этого не происходит.

Почему же компании стремятся не платить дивидендов? Менеджмент и совет директоров могут полагать, что наилучший способ использования прибыли – ее реинвестирование: в научно-исследовательские и опытноконструкторские работы, в капитальное строительство, в расширение бизнеса. Защитники данного тезиса считают, что менеджмент, предпочитающий распределять прибыль, менее способен на генерацию новых идей для будущего компании. Часто компании могут прикрываться двойным налогообложением прибыли, которое значительно уменьшает объем денежных средств, поступающих акционерам. Ряд инвестиционных компаний предлагают в США своим клиентам – владельцам акций избежать или минимизировать налогообложение.

На решение о выплате дивидендов может влиять тот факт, что данные выплаты сказываются на структуре капитала:

• нераспределенная прибыль увеличивает соотношение

собственного капитала к заемному;

• финансирование за счет нераспределенной прибыли дешевле, чем

привлечение дополнительного акционерного финансирования.

Российские компании только в последние годы начали приближаться к стандартам западного корпоративного управления, но это касается преимущественно «голубых фишек» и компаний, выходящих на зарубежные фондовые рынки. В зарубежной практике наилучшей ситуацией считается, когда на выплату дивидендов идет порядка 40-50% прибыли.24 При этом правилом хорошего тона считается фиксирование в уставе процента чистой прибыли, распределяемой в качестве дивидендов.

Таким образом, дивидендная политика в общеэкономическом смысле определяет специфику воспроизводственных процессов компании и влияет на эффективность управления акционерным капиталом. Но кроме этого, она отражает специфику подходов к отношениям с инвесторами в компании, специфику корпоративного управления и долгосрочные цели. Дробышевская Л. Модели корпоративного управления: мировой опыт и российская практика / Л. Дробышевская, Е. Саломатина // Теория и практика общественного развития. – М., 2011. – №5. – С. 267-272.

1.3 Оценка эффективности управления акционерным капиталом

Поскольку существующая система агентских отношений порождает конфликт интересов, то очевидно, что необходима система показателей и концепций количественной оценки результатов управления акционерным капиталом. Инструменты подобного анализа можно объединить в две группы:

1) система показателей на основе рентабельности инвестиций;

2) концепции управления стоимостью бизнеса.

Система показателей на основе рентабельности, по сути, не является инструментом оценки эффективности управления самим акционерным капиталом, а в своей основе отражает результаты деятельности общества за определенный отчетный период, а также отражает базовые принципы и цели системы корпоративного управления. В частности, следующие коэффициенты рекомендуются для мониторинга финансовым директорам25.

• Балансовая стоимость в расчете на одну акцию = (Совокупный

акционерный капитал — Стоимость ликвидации привилегированных

акций) / Общее количество обыкновенных акций в обращении.

• Темп роста акционерного капитала = (Чистая прибыль — Дивиденды на

обыкновенные акции — Дивиденды на привилегированные акции) /

Акционерный капитал в обыкновенных акциях на начало периода.

• Индекс финансового рычага = Рентабельность акционерного капитала /

Рентабельность активов.

• Процент изменения прибыли на акцию = Изменение прибыли на акцию

/ Прибыль на акцию в предыдущий период.

• Рентабельность акционерного капитала (ROE – return on equity) =

(Чистая прибыль — Дивиденды на привилегированные акции) /

Акционерный капитал в обыкновенных акциях. Берг, С. Настольная книга финансового директора / Стивен М. Брег. — М.: Альпина Бизнес Букс. 2006. С. 521. – С. 121.

• Норма капитализации = Прибыль на акцию / Рыночная цена акции.
• Соотношение продаж и покупок акций инсайдерами = Количество

акций, проданных инсайдерами / Количество акций, купленных

инсайдерами.

• Отношение опционов на акции к обыкновенным акциям = Количество

опционов на акции / Количество обыкновенных акций в обращении

или = Количество опционов, срок исполнения которых наступил / Количество обыкновенных акций в обращении

или = Количество опционов с наступившим сроком исполнения ITM / Количество обыкновенных акций в обращении.

Два наиболее важных используемых показателя – это коэффициент цена/прибыль (P/E) и прибыль на одну акцию (EPS).

Коэффициент цена/прибыль (P/E) = Средняя цена одной акции / Чистая прибыль на акцию. Имеет смысл рассматривать и обратный показатель E/P (earning yield).

Прибыль на одну акцию (EPS) = (Чистая прибыль — Дивиденды на привилегированные акции) / (Общее количество обыкновенных акций в обращении + Эквиваленты обыкновенных акций).

Показатель EPS может исчисляться с разными целями и разными способами, и, соответственно, возможны следующие его вариации:

• базовая прибыль на акцию – прибыль на акцию, вычисленная с

учетом числа акций, фактически находившихся в обращении

(является раскрываемым показателем – отчет о прибылях и убытках;

в России рассчитывается с учетом Методических рекомендаций по

раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию,

утвержденных приказом Минфина России от 21.03.2000 № 29н);

• разводненная прибыль на акцию (diluted EPS) – учитывает

возможные изменения количества акций и прибыли вследствие

конвертации других ценных бумаг в обыкновенные акции (то же, что

и в отношении EPS);

• ожидаемая прибыль на акцию (forward EPS) – если при вычислении

EPS вместо реальных значений чистой прибыли используются

оценки ожидаемой чистой прибыли, данные финансовыми

аналитиками.

Однако приведенные коэффициенты не дают возможности оценить функционирование бизнеса, управление бизнесом с точки зрения управления акционерным капиталом и эффективность этого управления, которая выражается в денежном потоке к акционерам. В Таблице 3 приведена эволюция показателей и концепций эффективности, которые применялись к оценке деятельности компании.

Таблица 3 – Эволюция показателей эффективности управления капиталом26

1920-е годы Модель Дюпона (Du Pont Model).

Рентабельность

инвестиций (ROI) 1970-е годы Чистая прибыль на одну акцию (EPS).

Коэффициент цена

акции/ прибыль (P/E).

1980-е годы Соотношение рыночной и балансовой стоимости акции

(P/BV).

Рентабельность акционерного капитала (ROE).

Рентабельность чистых активов (RONA).

Денежный поток

(Cash Flow) 1990-е годы Экономическая добавленная стоимость (EVA).

Прибыль до

выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA).

Рыночная добавленная стоимость (MVA).

Созданная

акционерная стоимость (SVA).

Система сбалансированных

показателей (BSC).

Показатель совокупной акционерной

доходности (TSR).

Денежный поток на инвестированный

капитал (CFROI)

Как видно из вышеприведенной таблицы, приведенные коэффициенты и показатели позволяют в определенной степени оценить рентабельность Молчан, А. Инструменты управления финансовой капитализацией компаний / А. Молчан, Е. Белых, Ю. Копачев [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – К.: научная журнал КубГАУ, 2011. – Режим доступа: http://ej.kubagro.ru/2011/02/pdf/39.pdf , свободный. – Загл. с экрана. бизнеса в сравнении с определенной базой или оценить вновь создаваемую стоимость. Важно то, что на основе современных концепций управления бизнесом можно оценить не только какие-то конкретные значения генерируемой прибыли для акционеров, но и оценить стоимость акционерного капитала в целом.

Как известно, одной из основных причин появления данных концепций оценки и управления собственностью была возможность манипуляций значением отдельных показателей. И действительно, если рассмотреть такие коэффициенты, как P/E, EPS, ROA, ROI и так далее, то становится очевидным, что производимые операции, направленные на увеличение числителя или уменьшение числителя и знаменателя, приводили к корректировке показателя в более благоприятную сторону. Как же скорректировать показатели P/E или EPS? На самом деле достаточно произвести выкуп акций компании, соответственно возрастут как цены на рынке, так и чистая прибыль в расчете на одну акцию (EPS).

С другой стороны, показатель EPS, к примеру, не отражает изменение курсовой стоимости ценных бумаг. Концепции же, в основе которых лежит денежный поток, добавленная стоимость, несмотря на то, что не лишены своих недостатков, неточностей, возможных ошибок, защищены от подобных достаточно простых манипуляций.

Рассмотрим концепцию совокупной акционерной прибыли, которая имеет самое непосредственное отношение к управлению акционерным капиталом на фоне, например, SVA или EVA.

Total Shareholder Return (совокупная акционерная прибыль, TSR) представляет собой изменение в стоимости основного капитала котирующейся компании в течение определенного периода (как правило, один год и более) плюс дивиденды, выраженные как процент плюс или минус к начальной стоимости.27 Таким образом, полная доходность акционеров выражается в процентах и включает только полученную ими «стоимость» в форме дивидендов и повышения (или понижения) цены акций. При этом дивиденды включают не только регулярные платежи по дивидендам, но и все наличные платежи акционерам, а также специальные или единовременные дивиденды и выкуп акций.

Главным достоинством данной модели является отражение как изменения цен на акции, так и инвестиционного дохода (выплата дивидендов акционерам).

Если EPS улавливает только внутренне созданную стоимость, то TSR считается измерителем внешнего «создания стоимости» (external value creation).

По мнению многих исследователей и аналитиков, он учитывает «бумажную» сущность прибылей (зловещим напоминанием о которой являются катастрофы Enron, Worldcom).

Другим популярным подходом является Total Business Return (TBR).

По нему совокупная доходность бизнеса измеряет доход от изменений в стоимости капитала и дивидендный доход бизнес-единицы, как если бы она была публичной корпорацией.

Совокупная доходность бизнеса = Стоимость бизнеса или его части (подразделения) на конец периода — Стоимость бизнеса на начало периода + Свободный денежный поток за период.

То есть показатель TBR показывает изменение стоимости бизнеса (рост капитализации) и доход от операционной деятельности (выраженный в терминах денежных потоков).

Концепции управления стоимостью бизнеса – тема отдельного исследования. Но можно сказать, что в настоящее время среди оценщиков Молчан, А. Инструменты управления финансовой капитализацией компаний / А. Молчан, Е. Белых, Ю. Копачев [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – К.: научная журнал КубГАУ, 2011. – Режим доступа: http://ej.kubagro.ru/2011/02/pdf/39.pdf , свободный. – Загл. с экрана. продолжаются активные дискуссии по совершенствованию имеющихся методов оценки создаваемой стоимости и по созданию новых методик.2829

Для анализа дивидендных выплат используются следующие показатели:

• коэффициент дивидендного покрытия (Dividend Cover), который

рассчитывается как отношение чистой прибыли на акцию к

дивиденду EPS/D);

• коэффициент дивидендного выхода — величина обратная (D/EPS);
• коэффициент выплат. Рассчитывается как отношение денежного

потока к совокупным дивидендам;

• коэффициент дивидендной доходности — отношение

выплаченных дивидендов к стоимости акции на дату закрытия

реестра.

Таким образом, акционерный капитал представляет собой собственный капитал акционерного общества и численно равняется чистым активам, т. е. это капитал, принадлежащий акционерам. Компания может управлять капиталом путем его формирования, увеличения и уменьшения, структурно изменять его основные компоненты, а также путем формирования и изменения дивидендной политики общества. Поскольку управление акционерным капиталом направлено на оптимизацию структуры финансирования, стоимости капитала или создание акционерной стоимости, то весь процесс управления капиталом должен приближать достижение этих целей. Для акционеров (инвесторов) увеличение стоимости может означать как непосредственно повышение стоимости компании, так и увеличение дивидендных выплат. Напольнов, А. Основы управления акционерным капиталом / А. Напольнов // Инвестиционный банкинг. – М.: 2007. – №1. – С. 78-87. К новым методикам можно отнести гибридные методы оценки стоимости бизнеса:

• Метод реальных опционов (ROV);
• Метод Эдварда-Белла-Ольсона (EBO).

2 Анализ практики управления акционерным капиталом на примере группы телекоммуникационных компаний

2.1 Характеристика акционерного капитала в России

В настоящее время в России можно проследить две тенденции развития корпоративных отношений. Постепенно развиваются рынки капиталов, все большее число компаний размещают свои ценные бумаги на отечественных и зарубежных биржевых площадках. С другой стороны, фирмы активно использует банковское финансирование и банки являются активными участниками корпоративного управления вследствие недоверия потенциальных инвесторов.

Финансовый рынок как источник финансирования своей деятельности пока рассматривают только лишь крупные компании. Так, с 2003 г. по 2006 г. на внутреннем и внешнем рынке ценных бумаг Газпром (совместно с Газпромбанком) привлек 11,3 млрд. долл., АФК Система и ее дочерние предприятия – 3 млрд. долл. (из них 2,5 млрд. через проведение первичного размещения акций (IPO)), ОАО «Российские железные дороги» – 2,1 млрд. долл. У средних компаний доля привлеченных ресурсов пока невелика и составляет порядка 5-10% от основного капитала. Однако, по прогнозам экспертов, в ближайшем будущем все больше средних компаний будут выходить на финансовый рынок, в частности путем проведения IPO на внутреннем рынке30.

Одной из важнейших особенностей финансирования компании на финансовом рынке является превалирование статистики IPO в пользу зарубежных фондовых рынков. За период с 1997 по 2007 гг. депозитарные расписки были выпущены 91 компанией, при этом количество выпусков равняется 144. Российский рынок IPO/SPO в 2007 году [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Фондовая биржа ММВБ, 2008. – Режим доступа: www.micex.ru/articles/file/3001/publication_490.pdf , свободный. – Загл. с экрана. – С. 3.

За последние 3 года основная масса IPO проводилась за пределами России (Лондон, США, Китай), там российские компании собрали 7,144 млрд. долларов. В России в результате IPO компании собрали всего лишь 0,5 млрд. долларов31.

Так, из пяти крупнейших IPO Европы по объему привлеченных средств во второй четверти 2011 г. (см. Рисунок 1) присутствует российский эмитент Номос-Банк, который, тем не менее, использовал для размещения лондонскую площадку (LSE).

В чем причина? Все просто – узость нашего рынка, трудности с размещением большего объема. Вторая причина – недоверие российских инвесторов, несколько десятков тысяч которых была просто обманута в недалеком прошлом при проведении IPO ВТБ. Более подробно эти проблемы будут рассмотрены в третьей главе данного исследования.

Если обратиться к статистической картине33, то мы увидим, что из 15 рассмотренных IPO в 55% случаев размещением происходило за рубежом. При этом, около 86% российских эмиссий показывают в настоящее время негативную динамику (ниже на Рисунке 2 приведена сравнительная характеристика доходностей акций в апреле 2012 года от цены размещения).

Однако необходимо учитывать кризисный период экономики. Кириллова, О. Российский рынок теряет эмитентов: Компании меняют «прописку», не дождавшись появления МФЦ [Электронный ресурс] / О. Кириллова. – Электрон. дан. – М.: Финам, 2011. – Режим доступа: http://www.finam.ru/analysis/forecasts01270/, свободный. – Загл. с экрана. IPO Watch Europe [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: PWC, 2011. – Режим доступа http://www.pwc.ru/en/capital-markets/ipo-watch-q1-2012.jhtml, свободный. – Загл. с экрана. См. Приложение Г. Рисунок 2 – Сравнительная характеристика доходностей с момента размещения на

IPO по апрель 2012 г. на российских и зарубежных биржах3435

Переходя к определению модели корпоративного управления в России, можно сказать, что сложившая система корпоративного управления не соответствует и не является копией ни англо-саксонской, ни японогерманской, ни семейной модели корпоративного управления36. Более подробно основные характеристики всех существующих моделей приведены в Приложении А.

Стоит отметить, что в настоящее время не представляется возможным даже четко охарактеризовать отличительные черты и особенно российской модели. Прежде всего, это объясняется высокой степенью неопределенности внешней и внутренней среды корпорации, несовершенством российского корпоративного законодательства, низкой ликвидностью российского рынка Расчет сделан автором на основе источника [33] Обзор рынка размещений [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Redeal Group, 2011. – Режим доступа: http://www.offerings.ru/market/placement/review/, свободный. – Загл. с экрана. ОАО «Трансконтейнер» проводил IPO сразу на трех фондовых площадках (ММВБ, РТС и LSE), но для анализа взят выпуск на LSE Практики корпоративного управления в России: определение границ национальной модели [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: KPMG, 2011. – Режим доступа: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/%D0%9A%D0%BE%D1%80%D 0%BF%D0%BE%D1%80%D0%B0%D1%82%D0%B8%D0%B2%D0%BD%D0%BE%D0%B5_%D1%83%D0% BF%D1%80%D0%B0%D0%B2%D0%BB%D0%B5%D0%BD%D0%B8%D0%B5_%D0%B2_%D0%A0%D0%B E%D1%81%D1%81%D0%B8%D0%B8_2011.pdf , свободный. – Загл. с экрана. – С. 11. корпоративных ценных бумаг, а также невысокой активностью институциональных инвесторов.

Хотя российская модель корпоративных отношений является специфичной, отличной и от англосаксонской, и от блокхолдерской модели37, но все же имеет сходные признаки с каждой из них. В первую очередь, к ключевым особенностям корпоративного управления в нашей стране надо отнести высокую концентрацию собственности и лидирующую роль в управлении компаниями мажоритарных акционеров, к числу которых нередко принадлежит само государство.

Первоначальный раздел собственности в России закончился доминированием банковского участия в промышленном секторе38. Основой установления контроля со стороны банков стало сочетание акционерного и кредитного финансирования. При этом создание новых частных корпораций сопровождалось злоупотреблением инсайдеров и нарушением прав акционеров. Таким образом, можно сказать, что становление рыночных отношений в России сопровождалось созданием финансово-промышленных групп, что свидетельствует об использовании системы японо-германского корпоративного управления.

Растущее количество IPO российских компаний, в том числе на зарубежных финансовых рынках, говорит о нацеленности компаний на фондовые рынки, что приближает Россию к моделям стран с распыленной собственностью. Но пока возможностями финансовых рынков пользуются только крупные компании, как уже было отмечено выше, а многие участники в принципе избегают новых эмиссий из-за опасения руководства потерять В данном случае под термином блокхолдерская модель понимается модель, в которой, в отличие от англосаксонской, крупные и средние компании обычно находятся под контролем одного мажоритарного акционера или группы связанных между собой акционеров, чаще всего богатых семей или отдельных предпринимателей, реже других крупных компаний или банков (от англ.blockholder владелец крупного пакета акций).

Т.е. блокхолдерская модель объединяет японскую, континентальную и семейную модели корпоративного управления. Лукашов, А. Сравнительные корпоративные финансы и корпоративное управление [Электронный ресурс] / А. Лукашов. – Электрон. дан. – М.: Управление корпоративными финансами, 2005. – Режим доступа: http://ecsocman.hse.ru/data/139/924/1219/comparative_corporate_finance.pdf , свободный. – Загл. с экрана. корпоративный контроль. Как показывают независимые исследования39, более высокий уровень развития практики корпоративного управления наблюдается именно в тех российских компаниях, которые провели IPO и/или имеют листинг на бирже. Однако во многих случаях именно необходимость заимствований на внешних рынках и повышения инвестиционной привлекательности компании стала основной причиной создания и совершенствования системы корпоративного управления.

Организация работы совета директоров (СД) в российских компаниях также обнаруживает много сходства с одноуровневыми советами директоров британских или американских компаний: помимо внешних неисполнительных директоров в совет директоров входят представители менеджмента. Хотя, согласно закону об акционерных обществах, члены коллегиального исполнительного органа общества не могут составлять более одной четвертой состава СД и совмещение позиций генерального директора и председателя СД не допускается, это компенсируется включением в состав СД представителей менеджмента, формально не являющихся членами коллегиального исполнительного органа. В отношении плюсов и минусов включения в состав СД представителей исполнительных органов компании существуют разные точки зрения40, но однозначно можно утверждать, что СД, в котором большинство составляют представители менеджмента, не может осуществлять адекватный контроль качества руководства компанией.

В состав СД все большего количества российских компаний стали входить независимые директора41. Однако сразу необходимо обозначить разницу в причинах востребованности независимых директоров на российском рынке и за рубежом, откуда пришла эта практика. В США независимый директор – это ключевой инструмент защиты интересов Практики корпоративного управления в России: определение границ национальной модели [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: KPMG, 2011. – Режим доступа: http://www.kpmg.com/RU/ru/…_2011.pdf , свободный. – Загл. с экрана. – С. 11. Там же, С. 12-14. Там же, С. 12-14. миноритарных акционеров и компании в целом, а также «источник» объективного мнения по стратегическим вопросам развития фирмы, осуществления независимого мониторинга менеджмента.

Закон об акционерных обществах42 в России не содержит требования об обязательном вхождении в состав СД независимых членов43, но дает определение независимому директору, равно как и принятый ФКЦБ в 2002 году Кодекс корпоративного поведения44, который предусматривает рекомендации по включению в совет директоров независимых директоров45. Хотя и формально такого требования в законодательстве не содержится, компании, готовящиеся к листингу на бирже, стремятся к соблюдению рекомендации ФСФР, поскольку для включения в котировальный список многие биржи предъявляют своим претендентам такие условия.46 Тем не менее, в российской практике независимый директор чаще выступает инструментом повышения доверия к компании, а также квалифицированным консультантом для топ-менеджмента, в том числе при подготовке компании к IPO47. Таким образом, роль независимого директора на сегодняшний момент еще недостаточно признана в российской практике. Но, тем не менее, развитие данного института, особенно в компаниях с государственным участием, безусловно, можно считать положительным явлением.

Таким образом, из вышесказанного становится понятным, что корпоративное управление и управление акционерным капиталом соответственно строится на большой концентрации собственности и Сравнительная характеристика определений в законе «Об акционерных обществах» и Кодексе корпоративного поведения содержится в Приложении Д. Практики корпоративного управления в России: определение границ национальной модели [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: KPMG, 2011. – Режим доступа: http://www.kpmg.com/RU/ru/…_2011.pdf , свободный. – Загл. с экрана. – С. 14. Сравнительная характеристика определений в законе «Об акционерных обществах» и Кодексе корпоративного поведения содержится в Приложении Д. О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения: распоряжение ФКЦБ: [от 4 апр. 2002 г. № 421/р] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс». Например, объединенная биржа ММВБ-РТС определяет, что для вхождения ценной бумаги в какой-либо котировальный список необходимо соблюдение Кодекса корпоративного поведения Филатов, А. Независимые директора в российских компаниях [Электронный ресурс] / А. Филатов. – Электрон. дан. – М.: Ассоциация независимых директоров, 2009. – Режим доступа: http://www.nand.ru/knowledge-base/analytics/documents/research_2009_Filatov.pdf , свободный. – Загл. с экрана. – С. 5. активной роли государства как одного из стейкхолдеров. Также можно отметить и большую концентрацию в рамках бизнеса, что объясняется процессами горизонтальной консолидации в отрасли и консолидации смежных отраслей. Так строится процесс внешнего управления акционерным капиталом, выражающийся в воле собственником объединить одну ячейку экономики в своих руках.

Поскольку в цикл жизни акционерного капитала входит распределение прибыли, то необходимо выявить особенности дивидендной политики российских компаний. В соответствии с современной теорией корпоративного финансирования дивиденды не имеют значения. Тем не менее, для акций развивающихся рынков уровень дивидендов является важным параметром оценки. На развивающихся рынках, где доля акций в свободном обращении больше, дивидендные выплаты высокие, и наличие государства в числе акционеров также благоприятно влияет на размер дивидендных выплат (например, крупнейшие госкомпании развивающихся рынков выплачивают не менее 30%).

При этом дивидендная политика российских компаний худшая на развивающихся рынках: выплачивается в среднем только 19% чистой прибыли и 9% EBITDA (средние дивидендные выплаты на развивающихся рынках составляют 35% чистой прибыли и 19% EBITDA)48. В России же даже госкомпании выплачивают мизерные дивиденды, но ситуация постепенно меняется. Помимо улучшения оценки компании, высокие дивидендные выплаты снижают волатильность акций. В какой-то степени Россия отличается высокими рисками, потому что у инвесторов мало стимулов держать акции с наступлением нестабильности на рынке. Локальные инвесторы, осознающие этот риск, предпочитают избегать рынка акций. Повышение дивидендных выплат может стимулировать рост базы отечественных инвесторов и способствовать приходу большего числа пенсионных фондов в акции, а также способствовать приватизации. Это Вифер, К. Дивидендные денежные потоки российских компаний в перспективе ближайших двух лет будут невелики [Электронный ресурс] / К. Вифер. – Электрон. дан. – М.: РБК daily, 2012. – Режим доступа: http://www.rbcdaily.ru/focus/opinion/562949983366459, свободный. – Загл. с экрана. можно объяснить тем фактом, что, как правило, владельцы частного капитала заинтересованы в получении большей доходности, нежели государство. Поэтому в силу повышения дивидендных выплат у частных инвесторов может появиться заинтересованность во владении частью бывшей государственной компании.49

Дивиденды российских компаний невелики по двум структурным причинам. Первая причина – отсутствие долгосрочного финансирования. Российские компании привлекают краткосрочный долг, и хотя их долговая нагрузка в целом ниже, чем у зарубежных аналогов, на финансирование идет больше денежных средств. В среднем структура расходования EBITDA в России и в других развивающихся странах сопоставима: 70% идет на капвложения и 12-14% на налоги. Расхождения отмечаются на уровне финансовых денежных потоков, которые составляют 9% EBITDA у российских компаний и всего 3% в среднем по компаниям развивающихся рынков50. Поскольку обслуживание краткосрочного долга, как правило, обходится компании дороже, то большую часть в структуре финансовых денежных потоков занимают процентные платежи и платежи основного долга по краткосрочному финансированию, а не дивиденды.

Вторая причина заключается в недостатке инвестиций в 1990-е годы. Россия занимает второе место среди развивающихся рынков по уровню капиталовложений, но эти капвложения не преобразуются в рост, из-за чего будущие дивиденды ниже, чем у аналогов с других развивающихся рынков. Многим российским предприятиям по-прежнему предстоит возместить субсидии, полученные от государства в 1990-х годах, когда средства в инфраструктуру не инвестировались. Размер этих субсидий оценивается, по В данном контексте термин «государственная корпорация» употреблен не в качестве организационноправовой формы, а в качестве компанией с мажоритарным владельцем в лице государства. Вифер, К. Дивидендные денежные потоки российских компаний в перспективе ближайших двух лет будут невелики [Электронный ресурс] / К. Вифер. – Электрон. дан. – М.: РБК daily, 2012. – Режим доступа: http://www.rbcdaily.ru/focus/opinion/562949983366459, свободный. – Загл. с экрана. меньшей мере, в 280 млрд. долл.51. Вероятно, компании смогут возместить такую сумму к 2014 году, а дивиденды, таким образом, вырастут с 2015 года52.

Необходимо отметить, что, по сути, дивидендная политика российских компаний ориентирована на мажоритарных акционеров, а не на миноритариев. Поэтому дивиденды в России являются не инструментом привлечения финансирования фондового рынка, а инструментом манипуляций с капиталом основных владельцев. Эта проблема российского рынка акционерного капитала будет подробнее рассмотрена в третьем параграфе и третьей главе настоящей квалификационной работы.

Рассмотрим подробнее динамику дивидендных выплат российских компаний. Для этого обратимся к Таблице 4.

Таблица 4 – Динамика дивидендов российского рынка53

Как мы видим, в выше приведенной таблице уровень дивидендных выплат варьируется от 15до 75% чистой прибыли. Так, три типа компаний в России выплачивают дивиденды выше среднего уровня. К первому типу относятся компании, в которых интересы миноритариев совпадают с интересами владельцев, как в ТНК-ВР, Башнефти, МТС. У этих компаний наблюдаются также высокие показатели дивидендной доходности по Вифер, К. Дивидендные денежные потоки российских компаний в перспективе ближайших двух лет будут невелики [Электронный ресурс] / К. Вифер. – Электрон. дан. – М.: РБК daily, 2012. – Режим доступа: http://www.rbcdaily.ru/focus/opinion/562949983366459, свободный. – Загл. с экрана. Там же. Там же. обыкновенным акциям (около 7-10%)54. Ко второму типу относятся компании, рост в которых прекратился, но денежные потоки по-прежнему высокие, и дивидендные выплаты не минимальные. Это СТС Медиа и МТС, и скоро к ним присоединятся Транснефть, ОГК-4 и ОГК-5. Третий тип компаний может возникнуть благодаря решению правительства установить минимальный коэффициент выплат для госкомпаний на уровне 25%, что будет особенно благоприятно для держателей привилегированных акций Транснефти, бумаг Газпрома, Роснефти, а также Сбербанка и ВТБ55. При этом дискретная дивидендная масса компаний с наибольшими выплатами (Башнефть, ТНК-BP и МТС) приблизительно равняется всем выплаченным дивидендам ОАО «Газпром» и «Газпром нефть», у которых сопоставимые дивидендные выплаты равняются только 16% и 22% чистой прибыли соответственно. Поэтому мы можем представить возможный эффект для акционеров в случае увеличения дивидендных выплат у этих компаний.

Итак, акционерный капитал в России имеет следующие особенности:

• Высокая концентрация собственников и отраслей, что приводит к

использованию акционерного капитала в качестве рычага

управления расширенным кругом акционерного капитала, то есть

использование акционерного капитала как инструментария для

сделок слияния и поглощения;

• Преимущественное привлечение средств с зарубежных фондовых

площадок;

• Низкие дивидендные выплаты, что снижает заинтересованность в

долгосрочном инвестировании и желании удерживать акции у

широкого круга инвесторов. Дивидендные доходности по привилегированным акциям, как правило выше доходности по обыкновенным, вследствие привилегированности по выплатам первых. Дивиденды начинают становиться заметными [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Fincake, 2012. – Режим доступа: http://superinvestor.ru/archives/7787, свободный. – Загл. с экрана.

Яркой демонстрацией особенностей управления акционерным капиталом в России служит телекоммуникационная отрасль. Поэтому для дальнейшего анализа мы будем использовать информацию о компаниях, входящих в данную отрасль. Поскольку немаловажным критерием оценки акционерного капитала является его рыночная стоимость, будем использовать те компании, которые имеют листинг на бирже.

Используя отраслевой индекс MICEX TLC (MICEX Telecommunication Index) и аналитические данные о состоянии отрасли в России были выбраны следующие компании:

• ОАО «МТС» (отраслевой индекс ММВБ);
• ОАО «Вымпелком» (листинг на NYSE);
• ОАО «Ростелеком» (отраслевой индекс ММВБ).

Основная информация о данных компаниях представлена в Таблице 5 и на Рисунках 3-5.

Таблица 5 – Общая информация о выбранных компаниях56

Компания FREE FLOAT Объем эмиссии Капитализация, млн. руб. Ростелеком 0,43 2 943 258 269 424 682,74 Вымпелком 0,14 1 628 199 135 554 563,74 МТС 0,12 2 066 413 562 474 365,90

Рисунок 3 – Акционеры ОАО «Ростелеком»57

Составлено автором на основе источников [26], [27], [28], [36], [45], [46].

Составлено автором на основе источников [28], [36].

Рисунок 4 – Акционеры ОАО «МТС»58

Рисунок 5 – Акционеры ОАО «Вымпелком»59

Как мы видим, основная доля акционерного капитала в рассматриваемых компаниях находится в руках мажоритарных акционеров, что соответствует рамкам описанной модели корпоративного управления в России. Так, на Рисунках 1-3 показано, что Ростелеком контролирует государство в части 63,8%, МТС – АФК «Система» 51,2%, а Вымпелком – 85,63% в основном офшоры и голландская Telenor. Доля миноритарных акционеров в выбранных компаниях незначительна и варьирует от 12 до 36%.

Капитализация Ростелекома, МТС и Вымпелкома высока, что может быть подтверждено тем фактом, что в настоящее время обыкновенные акции Ростелекома торгуются на 54 664% выше номинальной стоимости. Для МТС данный показатель составляет – 2 335%, для Вымпелкома – 10 340%60. Составлено автором на основе источников [28], [46].

Составлено автором на основе источников [27], [45].

Расчет сделан автором исходя из данных сайтов рассматриваемых компаний и данных бирж, на которых торгуются данные акции (депозитарные расписки)

В пользу предположения о том, что в настоящее время корпоративное управление России только стремится к достижению англо-американской модели, говорит тот факт, что фондовый рынок недооценивает российские активы, что подтверждается, по оценкам аналитиков61, превышением чистых активов компаний над рыночной капитализацией. Ослунд, А. Путинский дисконт [Электронный ресурс] / А. Ослунд. – Электрон. дан. – М.: Новое время , 2012. – Режим доступа: http://newtimes.ru/articles/detail/50218/, свободный. – Загл. с экрана.

2.2 Количественный и качественный анализ управления

акционерным капиталом

Как уже было отмечено выше, в России акционерный капитал имеет ряд особенностей, поэтому при рассмотрении указанных компаний необходимо не только выделять специфичность каждой от общей тенденции, но и связывать с российской моделью в целом.

Телекоммуникационная отрасль является одной из самых динамичных и быстро развивающихся отраслей не только в России, но и во всем мире. В последние годы в России происходит быстрое не только количественное, но и качественное развитие электросвязи. По оценкам аналитиков, почти 80%62 российского рынка телекоммуникаций формирует «большая четверка» – «МТС», «ВымпелКом», «МегаФон» и «Ростелеком», присутствующие во всех основных сегментах связи. Рост доли «большой четверки» будет осуществляться как за счет органического роста в регионах присутствия и географической экспансии, так и за счет M&A63. Таким образом, можно считать, что направляющей развития на ближайшее время в инфокоммуникационном секторе России будет глобальная консолидация и концентрация активов. Для акционерного капитала такая тенденция означает, что проблема ориентации на мажоритарных собственников останется.

На Рисунке 6 представлены основные характеристики рассматриваемых компаний в разрезе показателей, которые играют определяющую роль для компаний телекоммуникационного сектора. Следует отметить, что заметна различная направленность услуг, предоставляемых населению. Так, Ростелеком является практически единоличным властелином фиксированной связи: 35,6 млн абонентов, что на 415% выше ближайшего конкурента – МТС. Однако Вымпелком и МТС работают, в основном, в сегменте сотовой связи, где у Ростелекома не такие Обзор рынка телекоммуникаций [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Market publishers, 2011. – Режим доступа: http://marketpublishers.ru/lists/7988/news.html , свободный. – Загл. с экрана. Там же. сильные позиции: соответственно 436% преимущество МТС. Тем не менее, по выручке и количеству точек продаж рассматриваемые компании имеют схожие показатели.

Рисунок 6 – Конкурентная среда в телекоммуникационной отрасли64 * ОАО «Мегафон» не рассматривается в данной работе, показатели приведены исключительно с целью понимания, что рынке телекоммуникаций основными игроками являются четыре компании

ОАО «Ростелеком» – национальная телекоммуникационная компания России. 1 апреля 2011г. к компании присоединились ОАО «ЦентрТелеком», ОАО «СЗТ», ОАО «ВолгаТелеком», ОАО «ЮТК», ОАО «Уралсвязьинформ», ОАО «Сибирьтелеком», ОАО «Дальсвязь» и ОАО «Дагсвязьинформ». В результате объединенная компания владеет магистральной сетью связи суммарной протяженностью около 500 тыс. км и является собственником инфраструктуры доступа к 35 млн. домохозяйств по всей территории РФ.

Основным акционером ОАО «Ростелеком» является государство, которое через ОАО «Связьинвест», Агентство по страхованию вкладов и Внешэкономбанк контролирует 53,4% обыкновенных акций компании. «Связьинвесту» принадлежит 40,07% уставного капитала и 43,37% обыкновенных акций оператора. Росимуществу принадлежит, Инвесторам и акционерам [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «Ростелеком», 2012. – Режим доступа http://www.rostelecom.ru/ir/, свободный. – Загл. с экрана. соответственно, 6,86% и 7,43%, которые были переданы ему Агентством по страхованию вкладов в конце 2011г. Еще 2,26% уставного капитала и 2,45% голосующих акций принадлежит Внешэкономбанку. Газпромбанку по состоянию на 19 августа 2011г. принадлежало 7,83% уставного капитала (8,4% обыкновенных акций) компании. Еще 6,55% обыкновенных акций принадлежит дочерней компании «Ростелекома» – ООО «Мобител»65.

Ростелеком служит классическим примером перераспределения акционерного капитала для достижения синергетического эффекта от аккумулирования капитала в лице одной компании. Поясним почему.

На годовом общем собрании акционеров в 2011 году было принято решение о реорганизации ОАО «Ростелеком» в форме присоединения к нему ОАО «Центральная телекоммуникационная компания», ОАО «Сибирьтелеком», ОАО «Дальневосточная компания электросвязи», ОАО «ВолгаТелеком», ОАО «Северо-Западный Телеком», ОАО «Уралсвязьинформ», ОАО «Южная телекоммуникационная компания» и Открытого акционерного общества связи и информатики Республики Дагестан. В соответствие с законом «Об акционерных обществах»66 миноритарные акционеры вправе потребовать у общества выкуп акций у них в случае с несогласием по принятию решения на общем собрании директоров. По данному вопросу высказалось против 2,8 %, что объясняет скачок по позиции «казначейские акции» в Таблице 6 и Рисунке 7. Отчетность и презентации [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «Ростелеком», 2012. – Режим доступа http://www.rostelecom.ru/ir/results_and_presentations/financials/IFRS/detail.php?SECTION_ID=1093, свободный. – Загл. с экрана. Об акционерных обществах: федер. закон: [от 26 дек. 2005 г. №208-ФЗ: в посл. ред. от 30 нояб. 2011 г.] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс». – Ст. 75. Таблица 6 – Собственный (акционерный капитал) ОАО «Ростелеком»67

тыс. руб. 2007 2008 2009 2010 2011** Уставный капитал 2 459 2 459 2 459 2 459 7 965 Казначейские акции 0 0 0 -6 070 638 -267 Переоценка внеоборотных 5 353 918 4 727 984 4 537 103 активов* Добавочный капитал (без 8 020 318* 6 670 430* 302 850 302 850 184 052 888 переоценки)* Резервный капитал 364 364 364 364 364 Нераспределенная прибыль 43 645 265 49 707 604 53 796 55 212 87 922 794

745 430

Доходы будущих периодов 107 074 70 380 34 750 6 623 757 318 Акционерный капитал,

51 775 56 451 59 491 54 182 277 278 млн. руб. Примечания: * – До 2009 г. включалась в состав Добавочного капитала ** – Собственный капитал с учетом компаний, вошедших в состав ОАО «Ростелеком» после реорганизации68

Рисунок 7 – Динамика уставного капитала и казначейских акций ОАО «Ростелеком»

До реорганизации основную часть акционерного капитала составляла прибыль прошлых лет и отчетного года (около 90%).

В течение 2010 года выкуп акций у несогласных акционеров дал негативный эффект на акционерный капитал ОАО «Ростелеком» (-11%).

После реорганизации синергетический эффект на капитал компании привел к его резкому увеличению сразу на 412%. При этом основное воздействие оказали

Отчетность и презентации [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «Ростелеком», 2012. – Режим доступа http://www.rostelecom.ru/ir/results_and_presentations/financials/IFRS/detail.php?SECTION_ID=1093, свободный. – Загл. с экрана.

Там же. добавочный капитал и прибыль присоединяющихся реорганизующихся компаний. Однако мы должны иметь в виду, что качественного эффекта увеличения акционерного капитала на уровне страны не произошло, поскольку реорганизация привела только к аккумуляции бизнеса в рамках одного юридического лица.

Вся реорганизация проводится в два этапа. Первый этап реорганизации «Связьинвеста» завершился 1 апреля 2011г.: семь межрегиональных компаний связи (МРК) и ОАО «Дагсвязьинформ» были присоединены к «Ростелекому». Более детально первый этап представлен в Приложении Б.

По итогам второго этапа реорганизации ОАО «Ростелеком» планируется устранить существующее перекрестное владение между ОАО «Связьинвест» и «Ростелекомом». Стартом второго этапа стал Указ Президента РФ Дмитрия Медведева «О реорганизации ОАО «Ростелеком»69. Согласно указу в течение ближайшего года на базе «Ростелекома» предполагается создание единой компании путем присоединения к нему «Связьинвеста» со всеми его активами. При этом подконтрольная РФ совместно с Внешэконмбанком доля владения в «Ростелекоме» составит более 50% обыкновенных акций. Одновременно указ выводит «Связьинвест» из перечня стратегических акционерных обществ.

По итогам реорганизации также рассматривается погашение пакета казначейских акций «Ростелекома», принадлежащих «Связьинвесту», который образуется в ходе присоединения «Связьинвеста» к «Ростелекому».

До присоединения планируется осуществить дополнительную эмиссию обыкновенных акций «Связьинвеста», в которой участие государства осуществляется посредством взноса в уставный капитал госхолдинга долей в ряде телекоммуникационных активов, а участие «Ростелекома» – денежными средствами. Кроме того, планируется приобретение «Связьинвестом» до О реорганизации открытого акционерного общества междугородной и международной электрической связи «Ростелеком»: указ Президента РФ: [от 24 мар. 2012 г. №340] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс». 0,4% обыкновенных акций «Ростелекома» у ООО «Мобител» (дочерняя компания «Ростелекома»).

В свою очередь «Мобител» купит у «Связьинвеста» 50% акций CDMA-оператора ЗАО «Скай Линк» путем их обмена на имеющиеся у «Мобитела» обыкновенные акции «Ростелеком» (6,55%).

Стоит отметить, что «Мобител» является владельцем акций «Ростелекома» вследствие внесения казначейских акций, выкупленных ранее у миноритарный акционеров, не согласных с принятием решения о реорганизации, в состав уставного капитала дочерней компании.

Второй этап реформы предполагает проведение общих собраний акционеров реорганизуемых обществ, уведомление их кредиторов, обязательный выкуп акций у несогласных с реорганизацией акционеров в пределах 10% стоимости чистых активов, а также дополнительную эмиссию обыкновенных акций ОАО «Ростелеком» в размере доли Росимущества в уставном капитале «Связьинвеста» и конвертацию в них акций «Связьинвеста». Заключительным этапом реорганизации является внесение записи в ЕГРЮЛ о прекращении деятельности «Связьинвеста» и конвертация его акций в акции «Ростелекома». Предполагается, что пакет акций «Ростелекома», принадлежащих «Связьинвесту», будет погашен. Согласно действующему законодательству решение о реорганизации принимается большинством в три четверти всех акционеров, участвующих в голосовании, включая как владельцев обыкновенных, так и привилегированных акций.

Если говорить о целях менеджмента ОАО «Ростелеком» в рамках принятия решения по управлению акционерным капиталом в данном случае, то реорганизация направлена на увеличение рыночной стоимости компании. Анализируя динамику цены акции на бирже ММВБ, мы понимаем, что цель была достигнута (см. Рисунок 8).

Хотя на настоящий момент динамика негативна, есть основания полагать, после реорганизации инвесторы положительно отреагировали на произошедшее событие, что выразилось скачком в цене на торгуемые акции Ростелекома.

Рисунок 8 – Динамика цены на акцию Ростелекома на ММВБ70

По данным дивидендной политики Ростелекома, суммы дивидендных выплат ОАО «Ростелеком» составляют 23-25% от чистой прибыли. Данная политика не увеличивает привлекательность акций Ростелекома, поэтому для миноритариев не появляется дополнительной заинтересованности в удержании акций, поскольку на открытом рынке купли-продажи ценных бумаг потенциальная доходность инвестора будет выше.71

Тем не менее, необходимо понимать, что в силу особенностей акционерного капитала такая ситуация не будет способствовать сближению российской модели корпоративного управления и англо-саксонской. Стагнирование политики низкой дивидендной доходности подрывает заинтересованность компаний в финансировании на российских фондовых площадках, что приводит к активному размещению за рубежом.

Таким образом, движение акционерного капитала в ОАО «Ростелеком» происходило за счет таких инструментов как обратный выкуп акций (buyback) с последующим вложением их в качестве уставного капитала дочерней организации, реорганизация предприятия (перераспределение собственности) с дополнительным выпуском акций.

Составлено автором на основе сайтов бирж.

Имеется в виду проведение спекулятивных операций.

Одним из знаковых событий телекоммуникационной отрасли является апрельская сделка 2010 года по объединению активов ОАО «ВымпелКом» и ЗАО «Киевстар G.S.M.». В результате сделки было образовано новое юридическое лицо Vimpelcom Ltd. с пропиской на Бермудах. Основными акционерами обеих компаний являлись российская Altimo (управляющая телекоммуникационными активами дочка «Альфа-групп») и норвежская Telenor. Эксперты оценивают стоимость сделки в 5,5 млрд. долларов. Это самая крупная сделка M&A на российском рынке в 2010 году. Вновь образованный мобильный оператор стал вторым по величине в Восточной Европе.

Кстати говоря, ВымпелКом представляет собой отличный пример первичного размещения на зарубежной финансовой площадке. 20 ноября 1996 года «ВымпелКом» вышел на Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE), став первой российской компанией, включенной в листинг NYSE после девяностолетнего перерыва. Акции «ВымпелКома» в виде американских депозитарных расписок (ADR) третьего, самого высшего, уровня размещены под тикером «VIP». Это позволило компании привлечь более 60 млн. долларов на развитие сети.

В стороне от консолидации активов не остался и МТС: в декабре 2010 года произошло полное присоединение оператора интегрированных телекоммуникационных услуг – ОАО «Комстар – Объединенные ТелеСистемы» к ОАО «Мобильные ТелеСистемы».

Если говорить о структурных изменениях в акционерном капитале МТС, то стоит сказать, что 1,89% акций был выкуплен ОАО «МТС» у своих акционеров при реорганизации ОАО «МТС» в форме присоединения к нему ОАО «Мобильные системы связи» и ЗАО «БашСЕЛ». Как уже было продемонстрировано выше, ОАО «Ростелеком» проводил реорганизацию также с выкупом акций и вложением в УК дочерней организации. Поэтому можно сделать вывод, что такая практика является популярной на рынке акционерного капитала России.

Таблица 7 – Акционерный капитал ОАО «МТС»72

тыс. руб. 2007 2008 2009 2010 Уставный капитал 199 333 199 333 199 333 199 333 Казначейские акции 0 -11 139 866 0 0 Переоценка внеоборотных активов* Добавочный капитал (без переоценки)** 17 452 113 17 354 177 10 796 308 10 731 725 Изменение ДК -97 936 -6 557 869 -64 583 Резервный капитал 29 900 29 900 29 900 29 900 Нераспределенная прибыль, млн. руб. 81 466 95 265 92 514 89 310

Доходы будущих периодов 677 255 449 109 1 261 804 2 535 967 Акционерный капитал, млн. руб. 18 440 067 6 889 982 5 821 990 13 521 652

Как мы видим из Таблицы 7 основная часть акционерного капитала МТС – нераспределенная прибыль: колеблется в районе 90% в рассматриваемый временной интервал. Интересно отметить, что негативный эффект 2008 года по казначейским акциям составляет 11% и в последующие периоды был ликвидирован за счет передачи в уставный капитал ЗАО «БашСел».

Рассмотрим историю дивидендных выплат МТС. Для этого обратимся к Рисунку 9. Дивидендная политика МТС предусматривает выплату не менее 50% чистой прибыли по US GAAP, и это условие неизменно выполняется. Кроме того, доля дивидендных выплат МТС в чистой прибыли имела приятное свойство расти из года в год. Финансовая отчетность [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «МТС», 2012. – Режим доступа http://www.company.mts.ru/ir/report/, свободный. – Загл. с экрана.

Рисунок 9 – Динамика дивидендных выплат ОАО «МТС»73

По прогнозам аналитиков74, темпы роста телекоммуникационного сектора неуклонно снижаются, проникновение мобильной связи в стране уже находится на уровнях насыщения, спрос на традиционные услуги связи остается стабильным, а мотором роста в настоящее время выступает сегмент передачи данных. Вместе с тем, телекоммуникационные компании генерируют достаточно денежных средств, чтобы распределять их среди акционеров посредством выплаты дивидендов. Поддержание политики высокой дивидендной доходности стимулирует инвесторов к удержанию акций компании. Для «МТС» является важным следовать данной политике, так как free float компании порядка 50%, тогда как, для сравнения, у «Ростелекома» – около 35%.

Сравнивая синергетический эффект от сделок слияния и поглощения в телекоммуникационной отрасли, стоит отметить, что, по оценкам аналитиков, наибольшая эффективность синергии достигнута от реорганизации Ростелекома (Рисунок 10).

Причина этого может заключаться в том, что по итогам реорганизации Ростелеком стал неоспоримым лидером по предоставлению услуг фиксированной связи по всей России. Финансовая отчетность [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «МТС», 2012. – Режим доступа http://www.company.mts.ru/ir/report/, свободный. – Загл. с экрана. Обзор рынка телекоммуникаций [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Market publishers, 2011. – Режим доступа: http://marketpublishers.ru/lists/7988/news.html , свободный. – Загл. с экрана.

Рисунок 10 – Эффект синергии на ОАО «Ростелеком», «МТС» и «ВымпелКом»75

Итак, управление акционерным капиталом в России складывается под воздействием особенностей акционерного капитала и включает в себя преимущественно инструменты сделок слияния и поглощения (реорганизации), размещения на зарубежных финансовых рынках, выкуп собственных акций с последующим вложением в другие предприятия и увеличение дивидендной доходности как стремление к англо-саксонской модели корпоративного управления.

Поскольку распределение прибыли является одним из важнейших процессов с точки зрения акционера, дивидендная политика является неотъемлемым звеном в управлении акционерным капиталом. Основной задачей фирмы является увеличение стоимости для ее собственников. От политики дивидендных выплат зависит, насколько динамика развития компании отражает изменение благосостояния ее собственников. В связи с этим, необходимо понимать, как формируется дивидендная политика российских компаний, и какие факторы лежат в основе ее формирования. Об этом пойдет речь в следующем параграфе настоящей главы дипломной работы. Отчетность и презентации [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «Ростелеком», 2012. – Режим доступа http://www.rostelecom.ru/ir/results_and_presentations/…?SECTION_ID=1093, свободный. – Загл. с экрана.

2.3 Анализ дивидендных выплат российских компаний

Изменения в дивидендной политике могут происходить под влиянием многочисленных факторов. Так, по мнению исследователей Фама и Фрэнч, влияние на решение компании платить дивиденды и в каком количестве оказывают три основные характеристики, а именно уровень рентабельности, инвестиционные возможности и размер компании76. Более крупные и рентабельные компании с большей вероятностью будут платить дивиденды, а наличие возможностей для инвестирования снижает вероятность их выплаты.

Согласно результатам Фама и Фрэнч, американские компании, которые никогда не платили дивиденды, как правило, менее рентабельны, чем компании, которые выплачивают дивиденды, но при этом осуществляют больший объем инвестиций, больше вкладывают в исследования и разработки и имеют более высокое отношение рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости (Q Тобина).77 Объем инвестиций компаний, выплачивающих дивиденды, обычно находится на уровне прибыли до вычета процентов; инвестиции же фирм, не выплачивающих дивиденды, как правило, превышают размер прибыли. Что же касается размера компаний, то те, которые выплачивают дивиденды, в несколько раз больше компаний, которые их не выплачивают.

В России ситуация с изменениями дивидендной политики имеет кардинально другое направление. Поясним это на примере уже выбранных компаний: Ростелеком, МТС и Билайн. Как уже было отмечено, факторы, влияющие на изменения дивидендных выплат, могут иметь совершенно различную природу.

Во-первых, можно предположить, что на дивидендную политику компании оказывает влияние среда, в которой компания существует. Fama, E. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? / E. Fama, K. French //Journal of Financial Economics. – US: Journal of Financial Economics, 2001. — №60 – P. 3-43. Там же.

Определенные макрохарактеристики страны должны оказывать влияние на дивидендную политику. К таким характеристикам могут быть отнесены: уровень развития корпоративного управления в стране, правовой режим в ней, уровень коррупции, ставка подоходного налога и налога на доходы от прироста капитала, уровень развития банковского сектора и доступность кредита, реальная процентная ставка и темп роста ВВП.

Второй тип факторов, оказывающих непосредственное влияние на дивидендную политику компаний – внутренние характеристики фирмы.

В рамках данного исследования процесс построения сложных детерминантных регрессионных моделей не является приоритетной целью, поэтому остановимся более подробно на внутренних детерминантах, дав предварительно краткую характеристику макрофакторов.

По данным исследования, проведенного ВШЭ78, для России реальная процентная ставка статистически незначима при определении объемов выплачиваемых дивидендов, что говорит о том, что даже внешние неблагоприятные условия не оказывают влияния на принятую политику. Так, нераспределенная прибыль и кредитные средства являются субститутами при финансировании инвестиций. Увеличение реальной процентной ставки в стране снижает кредитные возможности компании, что может заставить ее снизить или отказаться от выплаты дивидендов в случае необходимости финансировать инвестиции. Это также можно объяснить тем, что роль рыночной процентной ставки в России все еще несравнимо мала относительно роли данного определяющего показателя для компаний развитых стран, ведь реальная процентная ставка в России зачастую бывает отрицательной. Как детерминанта изменений дивидендной политики может также рассматриваться ставка налога на дивиденды. С увеличением налогового бремени в стране уровень выплачиваемых дивидендов снижается. Пирогов, Н. Дивидендная политика компаний на развивающихся рынках [Электронный ресурс] / Н. Пирогов, Н. Волкова. – Электрон. дан. – М.: Корпоративные финансы, 2009. – Режим доступа: http://www.cfin.ru/anticrisis/past_years/countries/dividend_policy_emerging.shtml?printversion, свободный. – Загл. с экрана. Действительно, в случае если индивидуальный налог растет, собственники компании в альтернативу требованиям о выплате дивидендов будут искать другие пути изъятия прибыли из компании.

Внутренние детерминанты дивидендной политики компании могут быть выражены увеличением рентабельности компании, размерами бизнеса, стадии его существования, инвестиционными возможностями и прочими факторами. Остановимся подробнее на изучении зависимости основных финансовых показателей роста бизнеса и его дивидендной политики. В качестве основных финансовых показателей будем анализировать выручку, чистую прибыль и EBITDA.

Для начала обратимся к западной практике выплат дивидендов и посмотрим на российские компании в сравнении с зарубежными аналогами. В качестве аналогов были выбраны – Vodafone и Deutsche Telekom. Эти компании имеют сильные позиции на международном телекоммуникационном рынке и могут служить в качестве ориентира для отечественных компаний как успешных публичных компаний.79

На Рисунке 11 продемонстрирован статистический корреляционный анализ дивидендных выплат с основными финансовыми показателями компаний. Мы видим, что выручка для зарубежных компаний является более детерминирующим показателем, несмотря на то, что, как правило, выплаты по дивидендам производятся из чистой прибыли80. Этот факт можно объясняется очень просто. Дивидендная политика российских компаний формируется под влиянием мажоритарных акционеров, а чистая прибыль служит не более чем категорией «напоказ» для инвестиционного сообщества и государства. Поэтому дивиденды как инструмент вывода прибыли теряют В зарубежной практике нет понятия «Открытое акционерное общество», аналог российскому понятию – публичная компания. С сентября 2012 г. в России планируется отмена старого понятия и введение термина «публичная компания». Это требование необязательно для выполнения. Например, Vodafone выплачивает дивиденды исход из скорректированной чистой прибыли. свою силу для мажоритарных акционеров, что приводит к низким дивидендным выплатам и проблемам миноритарного владения акциями.

Рисунок 11 – Сравнительная характеристика зависимости дивидендных выплат от выручки и чистой прибыли российских и зарубежных компаний81

*Статистический ряд по выручке Vodafone имеет погрешность на выручку по Японии, которая в соответствие с учетной политикой с 2005 г. перенесена в другую категорию Отчета о Прибылях и Убытках. **Deutsche Telekom имеет корреляцию ниже, чем некоторые российские компании в силу того факта, что в 2002-2003 гг. дивиденды не выплачивались, что создает погрешность в статистическом ряду. ***Данные по ВымпелКому приведены по незначительному временному интервалу (20062012 гг.), что может иллюстрировать недостоверную статистическую картину.

Тем не менее, говоря о концентрации собственности, можно поразному интерпретировать направление зависимости. Если собственность слишком сконцентрирована и находится в руках одной семьи или очень ограниченного круга лиц, который при этом может являться менеджментом компании, то в этом случае собственник может искать другие пути, посредством которых можно изъять прибыль из компании с наименьшим налогообложением, как уже было отмечено. Если, наоборот, собственность слишком распылена, то масштабы влияния миноритарных акционеров во многом будут зависеть от качества корпоративного управления в компании.

Высокую зависимость дивидендных выплат от чистой прибыли также подтверждают синхронные изображения их динамики на Рисунке 12. Подробный статистический анализ по российским компаниям представлен в приложениях Е-З к настоящей дипломной работе. Рисунок 12 – Динамика изменений дивидендных выплат по сравнению с финансовыми показателями ОАО «МТС» (слева) и ОАО «Ростелеком» (справа)

Стоит отметить, что для МТС наблюдается синхронность движения дивидендов как с чистой прибылью, так и выручкой и EBITDA. Объяснение этому факту очень простое. Как уже было сказано, ОАО «МТС» – одна из немногих российских компаний, обеспечивающих высокую дивидендную доходность. Как следствие, динамика ее дивидендных выплат наиболее точно соответствует западной модели. Так, увеличение рентабельности компании приводит к увеличению уровня выплачиваемых дивидендов (более высокая выручка-прибыль – более высокие дивиденды).

Ростелеком, напротив, демонстрирует полную согласованность с чистой прибылью, но хаотичность движения с выручкой и EBITDA.

Таким образом, процент дивидендных выплат от чистой прибыли не имеет никакого сигнального значения для инвестиционного сообщества. Поскольку мажоритарные акционеры используют чистую прибыль как инструмент корректировки собственной выгоды, то дивиденды в силу своей производности от чистой прибыли (как правило) незначительны. Поэтому в качестве третьей категории финансовых показателей компании выбрана EBITDA, которая может продемонстрировать недетерминированность дивидендной политики от реальных внутренних показателей.

Результаты корреляционного анализа дивидендных выплат с основными финансовыми показателями приведены в таблице 882. Анализ производился на основе проведения 4 тестов: теста Голфелда-Квандта (гомоскедастичность или гетероскедастичность), Дарбина-Уотсона (знак ковариации), F-теста (значимость коэффициента детерминации) и t-теста ( значимость регрессии. Расчет данных показателей и результаты тестов можно увидеть в Приложениях Е-З.

Полный анализ приведен в приложениях Е-Ж. Таблица 8 – Результаты корреляционного анализа дивидендных выплат по ОАО «МТС» и ОАО «Ростелеком»83

Ростелеком МТС

Выручка Чистая EBITDA Выручка Чистая EBITDA

прибыль прибыль Корреляция 35% 95% 45% 83% 79% 90% Гомоскедастичность нет да да да да да Ковариация остатков + — нулевая нулевая нулевая Значимость связи нет да нет да да да Значимость фактора нет нет нет нет нет нет

Как и ожидалось, наиболее тесная связь у дивидендных выплат российских компаний с чистой прибылью, что объясняется распределением дивидендов на основе процента от чистой прибыли: наиболее высокие показатели корреляции дивидендов с чистой прибылью. Тем не менее, было выявлено, что рассматриваемые показатели не оказывают существенное влияние на формирование дивидендов, так как ни один из рассматриваемых факторов не прошел t-тест на значимость регрессора. Однако гомоскедастичность доказывает, что указанные детерминанты описывают значения результативного фактора в той же вариативности, что и случайные компоненты, которые в большинстве регрессий не оказывали влияния на построение регрессии (нулевая ковариация).

Итак, анализ дивидендных выплат подтверждает наши предположения о дивидендной политике, основанной на влиянии мажоритарных акционеров.

Стоит отметить, что российские компании формируют дивидендную политику, а не производят дивидендные выплаты в с произвольном порядке. В пользу этого говорит тот факт, что отклонения дивидендной политики фирмы от средней тенденции в стране объясняются спецификой фирмы, а не случайными факторами84. Действительно, гомоскедастичность случайных остатков сформированных регрессий убеждает в том, что все наблюдения однородны и не подвержены хаотичному беспорядку. Анализ ОАО «ВымпелКом» можно найти в приложении З. Пирогов, Н. Дивидендная политика компаний на развивающихся рынках [Электронный ресурс] / Н. Пирогов, Н. Волкова. – Электрон. дан. – М.: Корпоративные финансы, 2009. – Режим доступа: http://www.cfin.ru/anticrisis/past_years/countries/dividend_policy_emerging.shtml?printversion, свободный. – Загл. с экрана.

Таким образом, управление акционерным капиталом компаний телекоммуникационного сектора базируется на использовании привлечения финансирования на зарубежных площадках, выкупа акций с последующими вложениями в дочерние общества, а также на стремлении к западной модели корпоративного управления. Процессы управления капиталом происходят под воздействием тенденций консолидации в отрасли, что отражается на количественных характеристиках акционерного капитала. Хотя в последнее время наметилась тенденция к повышению дивидендных выплат, дивидендная политика пока формируется под воздействием мажоритарных акционеров. Как положительное явление можно рассматривать, стремление компаний к формированию дивидендной политики, а не ее стихийному формированию как в предкризисные годы. 3 Проблемы российской практики управления акционерным капиталом и рекомендации по их устранению

3.1 Проблемы управления акционерным капиталом в России

Проанализировав практический опыт телекоммуникационных компаний по управлению акционерным капиталом, можно сделать вывод, что в России существует определенные проблемы управления акционерным капиталом.

Первая проблема тесно связана с привлечением финансирования на зарубежных фондовых площадках. Несмотря на то, что до начала 2010 года компании были обязаны предложить на домашней площадке 30% от общего объема выпуска, а на зарубежных – 70%, а с начала 2010 г. не более 50%, по факту за рубежом могло быть продано и более 50-70% выпуска85. Здесь имеет место тенденция «офшорных размещений», когда на международном рынке размещаются ценные бумаги офшорной компании, чьи активы сосредоточены в России. Так, в 2011 году, 53% стоимостного рынка IPO/SPO приходилось только на LSE86.

При этом, если посмотреть статистику Лондонской фондовой биржи, которая является наиболее популярной площадкой для выхода на IPO у российских предпринимателей, станет очевидно, что подавляющее большинство российских компаний выходят на IPO через нерезидентные компании. При этом, среди них есть компании, зарегистрированные в таких юрисдикциях как Люксембург, Нидерланды, Великобритания и т.д., так и компании, которые зарегистрированы в классических офшорах. Почему же сложилась такая тенденция? Возможны изменения законодательства в ближайшее время: полная отмена ограничений на размещение и обращение ценных бумаг на зарубежных фондовых площадках. Публичные размещения в России: В шаге от максимумов [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Слияния и поглощения, 2011. – Режим доступа: http://www.offerings.ru/market/placement/review/review_38.html , свободный. – Загл. с экрана.

Основная причина связана с ограничениями, действующими в законодательстве относительно количества максимально допустимого размещения акционерного капитала за рубежом. В настоящее время для акций категории «А» данный показатель установлен на отметке 25%, для акций из котировального списка «Б» – 15%. В перспективе существует возможность полной отмены ограничений на размещение и организацию обращения ценных бумаг российских эмитентов за пределами РФ. Такая легализация позволит свести на нет дисконты между акциями и ГДРами и привести на российский рынок долгосрочных иностранных инвесторов.

Соответственно, на офшорные компании ограничения, принятые в российском законодательстве, не распространяются.

Все ограничения категорийно можно классифицировать по следующим группам (для более подробной характеристики ограничений см. Таблицу 9):

• Листинг на РТС/ММВБ и на ЛФБ;
• Ограничения на программы ГДР и продажу ГДР в рамках IPO и

SPO;

• Корпоративное управление;
• Обязательные требования Закона «Об акционерных обществах» в

сравнении с требованиями закона о компаниях иностранной

юрисдикции;

• Налоги. Таблица 9 – Сравнительная характеристика российской и офшорной компании87

Ограничение Российская компания Офшорная компания

Листинг

Листинг на РТС/ММВБ

• Обязателен до
• Не требуется

получения листинга за

• Листинг РДР и Прямой

рубежом

листинг разрешены и

приветствуются Листинг на ЛФБ

• Только ГДР могут
• Акции или ГДР

получить листинг/быть

• Как правило, ГДР ввиду

допущены к торгам

регулятивных и

финансовых преимуществ

• Как правило, без листинга

в «домашней»

юрисдикции Лимиты по ГДР

Ограничения по размеру

• Да
• Нет программы ГДР
• Правило 50/50 Корпоративное управление

Российские правила

• Да
• Нет корпоративного управления:
• В корпоративном
• Закон РФ «Об законодательстве

акционерных Нидерландов и

обществах» Люксембурга

предусмотрены некоторые

• Российский кодекс

требования к

корпоративного

поведения корпоративному

управлению

• Правила РТС/ММВБ Правила Лондонской
• Нет
• Нет фондовой биржи:
• Да
• Да
• «Соблюдай или

объясняй»

• Заявление о

корпоративном

управлении

Составлено автором на основе открытых источников.

Таким образом, как мы видим из таблицы 10, менее обременительный режим регулирования существует в случае иностранной компании, поскольку, во-первых, требуется соблюдать требования листинга и требования о раскрытии только одной биржи. Во-вторых, 25%-ный лимит на программы ГДР при возможности размещения до 100% акционерного капитала через офшор мешает российской компании привлечь необходимый объем акционерного капитала в ходе IPO и в будущем. В-третьих, использование офшорной компании, как правило, дает больше гибкости в плане организации системы корпоративного управления с учетом ваших потребностей.

Требования закона «Об акционерных обществах» слишком обременительны для эмитента, тогда как зарубежное корпоративное законодательство в целом более гибкое, проще в понимании и справедливо применяется зарубежными судами. Однако поскольку операционные активы офшорной компании могут располагаться в России, то возникают проблемы, связанные с рассмотрением исков и юридических вопросов под юрисдикцией другой страны. Для миноритарных акционеров, в таком случае, существуют реальные преимущества российской компании перед офшором. Более того, офшорная холдинговая компания не всегда обеспечивает большую защиту от российских государственных органов, если операционные активы расположены в России, что может затруднять привлечение в будущем международных прямых инвесторов или проведение SPO. Тем не менее, при стратегии глобального расширения офшорная схема приобретает реальную силу (например, IPO ВымпелКома).

С точки зрения налогового обременения, российская компания обязана выплачивать налог на прибыль, а офшорная холдинговая компания только налог на дивиденды от ее российских дочерних компаний, что говорит об эффективности распределения дивидендов офшором в пользу акционеров.

Как уже было отмечено, наиболее популярной зарубежной площадкой для российских компаний является LSE. Попробуем описать схему офшорного размещения на этой фондовой площадке. Когда компании необходимо приобрести акционерный капитал, они часто используют британские офшоры. Так, чтобы разместить IPO на альтернативной площадке (AIM) Лондонской фондовой биржи, например, девелоперские компании регистрируются на острове Гернси, находящийся под юрисдикцией Великобритании. Почему именно британский офшор?

Номады, или брокеры-консультанты, которые готовят компанию к выходу на биржу, советуют российским компаниям регистрироваться в британской юрисдикции. А поскольку номад несет персональную ответственность за эмитента перед биржей, а сама биржа не проверяет компанию, не прислушиваться к его советам невозможно. В противном случае, иностранные инвесторы не рискнут покупать акции компании с российским капиталом даже на альтернативной площадке Лондонской фондовой биржи. Для этого есть две причины: Россия остается зоной рискованного инвестмента, и сама альтернативная площадка усиливает это обстоятельство, предъявляя – в отличие от основной площадки – минимальные требования к эмитенту. Зато британская юрисдикция выглядит респектабельно как для потенциальных инвесторов, так и для государственных органов страны регистрации и страны происхождения эмитента. Таким образом, компания-эмитент получает двойной выигрыш: приобретая капитал у иностранцев, она повышает свой кредитный рейтинг и серьезно экономит на налогах. Инвесторов офшор освобождает от уплаты налогов на дивиденды.

Итак, причины выбора зарубежных площадок вполне очевидны и могут быть сформулированы так:

• Наличие крупного инвестиционного капитала за рубежом,
• Развитость фондового рынка Европы, Азии и Америки, как

следствие – высокая ликвидность российских ценных бумаг;

• Широкий круг инвесторов, тогда как в России все еще

присутствует недоверие к фондовому рынку и проведению IPO;

• Популяризация компании за рубежом;
• Возможности снижения стоимости дальнейшего привлечения

средств на зарубежном долговом рынке;

• Лучшая ликвидность акций компании, которые можно

использовать при расчетах, залогах и прочих операциях;

• Возможность перевода страновых рисков в международную

плоскость.

Вышеописанная проблема бегства акционерного капитала из России приводит нас к целому ряду сопутствующих проблем:

• Емкость и ликвидность внутреннего рынка. Безусловно,

институциональные инвесторы обладают крупнейшим

инвестиционным потенциалом, так как их специфика позволяет

аккумулировать огромные инвестиционные ресурсы. По мнению

аналитиков, совокупные активы российских институциональных

инвесторов несопоставимы с активами под управлением

западных, ближневосточных и азиатских фондов, а количество

фондов, представленных на торгах фондовых бирж, в разы

больше. Привлечение иностранных инвесторов и

стимулирование развития национальных инвесторов, в том числе

институциональны инвесторов, позволят увеличить емкость

внутреннего рынка и его ликвидность.

• Высокая доля сделок с ГДР / АДР в общем объеме сделок с

российскими ценными бумагами. Как известно, инвестиции в

Россию связаны с повышенным риском, однако этот риск связан

не только с более высокими экономическими рисками, но и с

высокими политическими рисками. В целом, и те и другие риски

в той или иной степени присущи многим развивающимся

странам. Кроме того, не все инвесторы, владеющие российскими

ценными бумагами, чувствуют себя защищенными и поэтому

предпочитают приобретать депозитарные расписки. Отчасти это

объясняется стереотипами инвесторов, ведь ключевым фактором

принятия решения будет являться инвестиционный климат,

который одинаково негативно воздействует на акции и

депозитарные расписки.

Так, рынок российских депозитарных расписок занимает второе

место в мире по рыночной капитализации, уступая только

Великобритании88. Российские АДР/ГДР составляют 17% всех

расписок, выпущенных в мире. Кроме этого Россия занимает

второе место в мире (после Индии) по количеству программ

АДР/ГДР. Всего же 111 российскими эмитентами открыто 179

программ депозитарных расписок, в рамках которых выпущено

8,6 млрд. расписок на 171 миллиард долларов. Для сравнения

локальный финансовый рынок России занимает куда более

незаметное место на глобальном рынке – объединенная биржа

ММВБ/РТС составляет только 2% от совокупной капитализации

всего мирового финансового рынка89.

• Слабость российских финансовых институтов. Ограниченный

капитал российских банков определяет доминирующее

положение иностранных банков на рынке акционерного

капитала.

Важной проблемой является неразвитость учетно-клиринговой системы, что затрудняет приток иностранного инвестиционного капитала. По

88 Миловидов, В. Что делать с АДР? [Электронный ресурс] / В. Миловидов. – Электрон. дан. – М.: ФСФР, 2011. – Режим доступа: http://blogberg.ru/blog/conversation_with_watchdog/28549.html , свободный. – Загл. с экрана. См. Приложение И, расчет сделан автором на основе данных Мировой Федерации бирж. сути, здесь идет речь об отсутствии центрального депозитария. Так, согласно российскому праву, счет номинального держателя в депозитарии может открывать только резидент, а значит, глобальные кастодианы могут стать только простыми депонентами. Такая ситуация порождает проблему доступа иностранных инвесторов на российский рынок и учет прав собственности. Отдельной проблемой для иностранных инвесторов является срок и степень автоматизации расчетов по сделкам.

Следующая проблема акционерного капитала России – недоверие инвесторов и, соответственно, спекулятивность российского фондового рынка, что приводит к недооцененности российских компаний и высокой волатильности цен акций. Эта проблема существует еще со времен становления российского финансового рынка. Финансовые пирамиды, провалы «народных» IPO, финансовая неграмотность – все это является причинами отсутствия долгосрочного инвестиционного капитала в России.

Так, популярная и эффективная западная схема премирования и мотивации сотрудников акциями родной компании в России пока не прижилась. По данным исследования «Бигл», только 12% акционерных обществ задействовали такой механизм, а потенциально планируют ввести такое поощрение 4%90. Хотя аналитики утверждают, что акции редко доходят до рядовых сотрудников низшего и среднего звена и оседают в руках руководства и ключевых работников, тем не менее, около 50-60% трудового коллектива не видят в акциях материального поощрения. Смысл премирования заключается в попытке удержать ценных сотрудников либо повысить их мотивацию, поскольку они становятся заинтересованными в успехе бизнеса и чувствуют себя совладельцами компании.

Поскольку рынок акционерного капитала в России довольно молодой (его формирование начиналось в 90-е гг. по всем известным причинам), то Тарасенко, С. Сотрудники боятся биржевых котировок [Электронный ресурс] / С. Тарасенко. – Электрон. дан. – М.: Метро, 2012. – Режим доступа: http://www.oldreadmetro.com/show/en/Moscow/20120403/2/10/, свободный. – Загл. с экрана. необходимо понимать, что его емкость и объем сделок пока не достигли предельных допустимых для нашей страны размеров. До 2003 года сам акционерный капитал формировался благодаря процессам принудительной приватизации, а не процессу привлечения широких кругов добровольных инвесторов. Исключения составили несколько компаний, использовавший для привлечения акционерного капитала фондовый рынок. Среди этих организаций можно назвать ВымпелКом, о котором шла речь в данной работе. Что характерно, с 2003 года начинается значительный рост числа российских компаний, выходящих на первичный рынок. Наиболее заметным этот процесс стал в 2005–2007 годах, когда свыше 50 компаний стали публичными. 2007 год и вовсе стал рекордным по количеству IPO, при этом Россия вышла в лидеры среди стран Европы: отечественные компании предложили инвесторам акции почти на 30 млрд долл., тогда как рынок Великобритании составил 22млрд долл., а Германии – 11млрд долл.91.

Таким образом, настоящий рынок акционерного капитала в России находится на стадии формирования, поэтому используемый инструментарий среди отечественных компаний имеет свои особенности. Переход к публичным компаниям сопровождается процессами IPO, однако привлечение последующего финансирования с фондового рынка (SPO, PO и т. д.) не так распространены в нашей стране. На фоне постоянно увеличивающей концентрации активов в руках определенных групп собственников получает распространение практика реорганизации предприятий, при которых происходит лишь перемещение акционерного капитала между собственниками реорганизующихся бизнес единиц. Так же в качестве инструмента финансирования может быть использован долговой рынок (облигации, векселя, еврооблигации и т. д.).

Рубцов, Б. Мировой и российский рынок IPO: анализ тенденций и перспектив развития [Электронный ресурс] / Б. Рубцов, А. Напольнов. – Электрон. дан. – М.: Эффективное антикризисное управление, 2011. – Режим доступа: http://elibrary.ru/download/55104043.pdf , свободный. – Загл. с экрана.

Еще одна проблема рынка акционерного капитала связана с дивидендной политикой российских компаний. Практика последних лет показала, что компании чаше выплачивали дивиденды в денежной форме, в отличие от наделения акциями, что опять же подтверждает существование недоверия к финансовому рынку в целом.

На развитых рынках дивидендная политика компаний играет особую роль, давая инвесторам определенные сигналы. К сожалению, на российском рынке сигнальная функция слаба. Часто высокий размер дивидендов связан не со стремлением компании улучшить свой имидж в глазах инвесторов, а с легализацией доходов собственниками, особенно в компаниях с высокой долей собственников – физических лиц. Такая практика среди российских корпораций отражает степень контроля над корпорацией со стороны мажоритарных акционеров.

Еще одной тенденцией в дивидендных выплатах российских крупных интегрированных компаний является практика «поощряющей» дивидендной политики, которая предусматривает выплату значительной части чистой прибыли компании преимущественно в виде ежеквартальных дивидендов.92 На развитых рынках практика призвана создать лояльность у консервативных инвесторов, однако в России промежуточные дивиденды использовались с целью получить более гибкий инструмент перевода ликвидности мажоритарным акционерам. По итогам года чистая прибыль может оказаться меньше совокупных промежуточных дивидендов.

Законодательные требования, ограничивающие способность компании объявлять дивиденды, в основном касаются платежеспособности и финансовой устойчивости. Таким способом законодательство уравновешивает преимущества владельцев обыкновенных акций перед кредиторами и владельцами привилегированных акций при распределении Ружанская, Л. Особенности дивидендной политики российских компаний [Электронный ресурс] / Л. Ружанская. – Электрон. дан. – М.: Вопросы экономики, 2010. – Режим доступа: http://investfaq.ru/osobennostidividendnoi-politiki-rossiiskikh-kompanii-i-interesy-investorov-page=0,4.htm, свободный. – Загл. с экрана. прибыли, а также препятствует умышленному или непреднамеренному уменьшению минимальных размеров имущества предприятия, гарантирующего интересы последних. Однако до сих пор существуют весьма благоприятные условия для злоупотреблений инсайдерской информацией о наличии и размерах дивидендов предприятий, акции которых котируются на фондовых биржах.

Расширяется практика обратного выкупа акций, что можно объяснить различными причинами в зависимости от конкретных условий каждой публичной компании. На фоне крупных потоков наличности выкуп был ориентирован на извлечение возможной выгоды основными акционерами, превращаясь в аналог дивидендов, не облагаемый налогом. Кроме того, обратный выкуп акций поддерживал распространенную среди интегрированных структур агрессивную стратегию роста за счет слияний поглощений в противовес стратегии развития существующих мощностей. Выкупленные акции использовались для оплаты новых сделок приобретений. Рост благосостояния собственников осуществлялся в соответствии с принципами формирования инвестиционных портфелей, что снижало интерес к отдельным предприятиям, но повышало цены на приобретаемые активы. Кроме того, рост через приобретения поддерживался неопределенностью прав собственности, низкой оценкой самими собственниками внутренней эффективности компаний как объектов вложений. Обратные выкупы акций осенью 2008 г. свидетельствовали не столько о попытках поддержать падающую капитализацию, сколько о намерении получить выгоды в будущем при росте цен акций, что не исключало ориентацию на интересы крупных акционеров.

Таким образом, проблемы дивидендной политики в России связаны с ее зависимостью от мажоритарных акционеров, чьи интересы формируются под влиянием неопределенности среды, слабой защиты прав собственности и неразвитых институтов, и profit management предприятия. Несмотря на положительные сдвиги в практике дивидендных выплат российских компаний, она остается нестабильной, не отражает финансовое положение и инвестиционные возможности фирм.

В качестве еще одной проблемы акционерного капитала можно выделить сырьевую направленность российской экономики, что находит отражение в структуре первичного рынка акционерного капитала в России (см. Рисунок 13).

По сравнению с зарубежными странами на российском рынке представлено меньшее число отраслей, низка доля высокотехнологичных компаний.

Рисунок 13 – Отраслевая структура первичного рынка акционерного капитала в

России93 Рубцов, Б. Мировой и российский рынок IPO: анализ тенденций и перспектив развития [Электронный ресурс] / Б. Рубцов, А. Напольнов. – Электрон. дан. – М.: Эффективное антикризисное управление, 2011. – Режим доступа: http://elibrary.ru/download/55104043.pdf , свободный. – Загл. с экрана.

3.2 Рекомендации по решению проблем управления акционерным

капиталом в России

Поскольку формирование акционерного капитала является первостепенной задачей любого акционерного общества, приоритетными проблемами следует считать проблемы привлечения инвестиционных ресурсов: бегство капитала из России, недоверие со стороны инвесторов, узость инвестиционного сообщества и недостаточность ликвидности и емкости рынка акционерного капитала. Признание этих проблем инвестиционным сообществом и государством может стать ключевым моментом в развитии процедуры решения назревших проблем.

Бегство капитала из России – широко известная и всеми обсуждаемая проблема. Однако решение этой проблемы со стороны инвестиционного сообщества может порождать конфликт интересов. Так, интересы инвестора могут быть представлены в плоскости из двух осей: риск и доходность. Понимая, что российский рынок является высокорисковым и крайне волатильным, что может означать как и сверхдоходности, так и сверхубытки, российские институциональные инвесторы предпочитают вложения в иностранные активы, которые отличаются большей надежностью. Это означает, что фактически инвестиционное сообщество не может пренебрегать своими интересами и вкладываться в российские активы. Поэтому решение проблемы бегства капитала должно исходить со стороны государства, которое должно создавать эффективную регулятивную и законодательную основу для функционирования финансового рынка.

По отчетам ФСФР, в 2011г. из общего объема IPO в 4 млрд. долл. российские компании 3 млрд. долл. разместили через SPV на западных рынках.94 Такой объем сделок заставил задуматься регулятора о реальной опасности перехода рынка акционерного капитала за рубеж. ФСФР: Снятие ограничений на размещение акций за рубежом будет привязано к принятию закона о Центральном депозитарии [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Quote РБК, 2012. – Режим доступа http://quote.rbc.ru/news/fond/2011/10/19/33450310.html , свободный. – Загл. с экрана.

На настоящий момент реальной возможностью для решения проблемы бегства капитала может стать отмена ограничений на выпуск и обращение ценных бумаг российских предприятий на зарубежных площадках. Такая отмена позволит легально размещаться на биржах Америки, Европы и Азии без привлечения оффшорных холдинговых компаний (SPV своего рода).

Таким образом, акционерный капитал российских операционных активов останется российским акционерным капиталом.

Отмена ограничения позволит предоставить российским компаниям свободу выбора – размещаться в России или за рубежом, то есть повышается конкурентная составляющая между отечественными и зарубежными площадками. В этой связи для, того, чтобы в Москве был создан международный финансовый центр, то необходимо создать и предложить такие условия, чтобы инвесторы были заинтересованы вкладывать свои средства именно в России. Объединение двух бирж ММВБ и РТС может стать драйвером для того, чтобы донести до эмитентов преимущества российских площадок. Так, у новой биржи появляется прекрасная возможность воспользоваться ситуацией и предложить понятные и выгодные условия для IPO в России. Дополнительным эффектом отмены ограничения может стать увеличение прибылей институтов финансовой инфраструктуры.

В этой связи, вопросы о создании центрального депозитария приобретают еще одно специфическую особенность. Но все же рассмотрим аспекты создания центрального депозитария в разрезе решения проблем по управлению акционерным капиталом.

Необходимость Центрального депозитария в России очевидна. Прежде всего, отсутствие Центрального депозитария – очень серьезное препятствие для иностранных инвесторов. Может быть, это даже непреодолимый барьер для инвестиций. Так, согласно правилам акта об инвестиционных компаниях комиссии по ценным бумагам и биржам США фонды имеют право напрямую инвестировать в ценные бумаги другой страны только при наличии в ней центрального депозитария. Наличие в стране единой биржи с понятными правилами игры также способствует повышению интереса со стороны инвесторов.

Еще одной важной задачей создания центрального депозитария, является срочная необходимость упорядочения взаимоотношений между инфраструктурными субъектами рынка, профессиональными его участниками: депозитариями и регистраторами. И в данном случае роль Центрального депозитария чрезвычайно важна. Это неизбежный фигурант любого процесса, связанного с подтверждением прав собственности, который делает этот процесс понятным, прозрачным и коротким, поскольку только он должен являться номинальным держателем акций и никто больше.

Центральный депозитарий как институт финансового рынка позволит создать унифицированную и четкую учетно-клиринговую систему, что положительно скажется на ликвидности и емкости локального рынка. Наряду с естественным увеличением объема торгов, связанного с удобством торговли и расчетов, мощным драйвером увеличения ликвидности и объема рынка станет отток части ликвидности с международных площадок на российские, что принимает особое значение на фоне отмены ограничений на размещение и обращение ценных бумаг на зарубежных фондовых площадках. Привлечение глобальных инвесторов, традиционно не инвестирующих в локальные акции, за счет создания условий для инвестиций, конкурентных с условиями, сложившимися на мировых рынках, и снижения рисков осуществления инвестиций в локальные акции тоже может стать следствие создания центрального депозитария.

Повышение прозрачности расчетов и их унификация в соответствие с общепризанными стандартами западных рынков стимулирует расширение базы и повышение активности иностранных брокеров при торговле ценными бумагами по поручению своих клиентов на российском фондовом рынке. Как дополнительный эффект появится возможность перенимания зарубежного опыта у зарубежных участников финансового рынка.

Тем не менее, создание центрального депозитария не может рассматриваться как полное решение всех проблем учетно-клиринговой системы. В этой связи необходимо принимать во внимание программу ММВБ-РТС по полной реконструкции инфраструктуры финансового рынка. К слову говоря, эта программа разработана с целью привлечения иностранных инвесторов в Россию.

Итак, программа по созданию инфраструктуры для прихода в Россию иностранных инвесторов предполагает:

• Создание центрального депозитария:

o право окончательного подтверждения права собственности

по всем торгуемым ценным бумагам;

o соответствие требованиям правила 17f-7 SEC,

определяющее требования надежности к иностранному

депозитарию для учета средств инвестиционных фондов

(который должен иметь централизованную систему учета и

разумные средства защиты от возникающих рисков);

• Введение центрального контрагента:

o Центральный контрагент берет на себя обязательства /

гарантии по сделкам, становится стороной по сделкам

между участниками клиринга;

• Введение единого клиринга биржевых и внебиржевых сделок

(двухуровневый клиринг):

• o единый пул для фондового и срочного рынков;

o введение требований к системам риск-менеджмента,

финансовой устойчивости участников клиринга;

o взносы участниками клиринга в единый гарантийный фонд

для управления дефолтами;

• Расчеты по акциям на T+3:

o депонирование заявок для сокращения сроков поставки

ценных бумаг и расчетов по сделкам

Таким образом, программа позволит достичь следующих результатов:

• снятие препятствий для иностранных инвесторов для осуществления

инвестиций и признание ЦД иностранными регуляторами;

• высокий уровень прозрачности для участников рынка;
• сокращение сроков поставки ценных бумаг и проведения расчетов по

сделкам;

• унификация начала обращения ценных бумаг на фондовой бирже в

день T+3 (по аналогии с международными рынками);

• значительное снижение рисков инвесторов при поставке ценных

бумаг и расчетов по сделкам;

• соответствие наилучшей международной практике.

Привлечение иностранного капитала может стать драйвером роста локального рынка. Однако необходимо понимать, что существуют и внутренние проблемы инвестиционного сообщества, которые следует разрешить в ближайшее время. По данным международных статистических агенств95, в России институт коллективного инвестирования находится на критически минимальном уровне. Действительно, как мы видим на Рисунке 14, при уровне в 50-80% по странам Европы и Америки и 45% для Бразилии, 4% для Китая, 3% для Индии на 2011 год в России ситуация выглядит ужасающей (менее 1%).

Полную картину ситуации по институтам коллективного инвестирования можно увидеть в приложении В к настоящей квалификационной работе. В данном случае имеется в виду Investment Company Institute (ICI), которая является национальной ассоциацией инвестиционных компаний США.

Рисунок 14 – Соотношение активов фондов к ВВП по странам мира96

Если говорить о перспективах коллективных инвестиций в России, то стоит иметь в виду два альтернативных сценария развития. Первый – что все останется на существующем уровне и не произойдет значительных изменений ни в количественных, ни в качественных показателях; второй – что будут предприняты необходимые усилия как со стороны государственных органов, так и со стороны участников рынка. Первый сценарий приведет к еще большему отставанию от развитых стран и усугублению существующих проблем и противоречий. Второй сценарий может стать основой для укрепления позиций России на международной арене, залогом стабильного экономического развития и улучшения социально-экономической обстановки в стране. Сейчас подходящий момент для изменений в отрасли: решение задач развития может быть разработано и реализовано в рамках создания в РФ МФЦ. Уже существуют предложения и программы по развитию отрасли коллективных инвестиций, необходима лишь их грамотная инициатива по их разработке и реализации97. Расчеты автора по Investment Company Factbook [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ICI, 2012. – Режим доступа http://www.icifactbook.org/, свободный. – Загл. с экрана. И CIA World Factbook [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: CIA, 2012. – Режим доступа https://www.cia.gov/library/publications/the-worldfactbook/, свободный. – Загл. с экрана. В основном, все программы рассматриваются в рамках создания МФЦ в России. Среди основных можно выделить несколько направлений развития данного вопроса:

• Реализация программ повышения уровня финансовой грамотности населения;
• Стимулирование прихода сбережений граждан;
• Расширение круга участников накопительной пенсионной системы;
• Унификация налогообложения;
• Поправки для ETF.

Следует иметь в виду те целевые показатели, к которым может стремиться институт коллективного инвестирования в России. Естественно, что в ближайшее время ориентиром должна стать Бразилия (отношение активов фондов к ВВП – 48%).

Как рекомендацию к решению проблем рынка акционерного капитала следует также рассматривать диверсификацию отраслевой принадлежности эмитентов. Традиционно сильные позиции на российском рынке первичных публичных размещений занимали компании сырьевого сектора. Принимая во внимание отраслевую специализацию российской экономики и состав крупнейших частных компаний, необходимо согласиться с тем, что компании, связанные с эксплуатацией природных ресурсов, и далее будут занимать значительную долю рынка IPO. Тем не менее, в 2009–2011 годах можно было наблюдать увеличение числа размещений высокотехнологичных компаний. Так, к числу таких компаний можно отнести 9 из рассмотренных 16 компаний98. Конечно, их количество пока незначительно, а число крупных компаний в этом секторе и вовсе ограничено (Яндекс и Mail.ru, принадлежащие к числу крупнейших компаний новой экономики, уже стали публичными).

Однако, после того как ММВБ открыла сектор инновационных компаний (Рынок инноваций и инвестиций (РИИ)), на биржу стали выходить небольшие компании: «Институт стволовых клеток человека», производитель биологически активных добавок «Диод», разработчик навигационных систем «РНТ», производитель инновационных лекарств «Фармсинтез», интернет-магазин «Ютинет.ру», а также ряд венчурных фондов. Общий объем привлекаемых средств и количество размещений пока незначительны и в разы меньше показателей инновационных сегментов бирж других развивающихся стран, в частности Китая, на которых только за 2010 год разместили акции и привлекли 35 млрд. долл. около 300 компаний.

См. Приложение Г.

Итак, проблемы управления акционерным капиталом в России могут быть сформулированы так:

• Низкая ликвидность и емкость российского рынка акционерного

капитала;

• Высокая доля сделок с ГДР/АДР в общем объеме сделок
• Слабость и неразвитость российских финансовых институтов (как

банков, так и института коллективного инвестирования,

финансовых посредников);

• Неразвитость учетно-клиринговой системы;
• Переход от стадии формирования финансового рынка;
• Недоверия инвестиционного сообщества к финансовому рынку;
• Сырьевая направленность российской экономики, что отражается

на структуре первичного акционерного капитала;

• Отсутствие у дивидендных выплат сигнальной функции

инвестиционному сообществу;

• Низкие дивидендные выплаты.

По нашему мнению, действенными способами преодоления проблем могут стать:

• Создание центрального депозитария и института центрального

контрагента;

• зарубежных фондовых площадках;
• Развитие рынка коллективных инвестиций и использования

зарубежных схем коллективного инвестирования;

• Ориентация на долгосрочное финансирование и улучшение

корпоративной дивидендной политики;

• Более сильная ориентация на миноритарных акционеров;
• Создание новых инновационных продуктов с целью привлечения более широких масс инвестиционного сообщества (например, использование опционов, структурированных продуктов, производных финансовых инструментов и др.);

• Диверсификация отраслей и сегментов компаний, представленных на финансовом рынке, отход от сырьевой направленности отечественной экономики.

Заключение

Проведенное исследование проблем управления акционерным капиталом позволяет сделать следующие выводы.

1. В первой главе настоящего исследования мы дали определение

понятиям «акционерный капитал» и «управление акционерным

капиталом», а также рассмотрели, как осуществляется процесс

управления акционерным капиталом и какие инструменты могут

быть использованы для этого. Для целей данной квалификационной

работы термин «акционерный капитал» (англ. shareholders’ equity)

является эквивалентом понятия «собственный капитал», что

численно равняется чистым активам общества. Проведенный анализ

сущности предмета данного исследования позволил определить

набор инструментов, которыми может воспользоваться компания

для осуществления целей в рамках управления акционерным

капиталом.

2. Вторая глава настоящего исследования была посвящена изучению

рынка акционерного капитала и позволила нам определить, что на

настоящий момент времени он находится на стадии формирования,

что объясняет бурное развитие рынка IPO. Другое направление

управления акционерным капиталом – реорганизация предприятий.

Мы выявили, что тенденция консолидации отраслей и сегментов

рынка оказывает непосредственное влияние на инструментарий

управления акционерным капиталом.

3. Анализ управления акционерным капиталом на примере

телекоммуникационных компаний показал, что более половины

негативно сказывается на локальном российском рынке. Бегство

капитала за рубеж происходит под влиянием тренда «оффшорных

размещений», которые приводят к низким объемам российского финансового рынка. Причинами такого перетока капитала могут быть как законодательные ограничения на организацию размещения и обращения ценных бумаг на зарубежных фондовых площадках, так и неконкурентоспособность отечественного рынка, который предлагает более низкую доходность при сопоставимо низких рисках. 4. Также во второй главе настоящего исследования был проведен корреляционно-регрессионный анализ зависимости дивидендных выплат телекоммуникационных компаний от основных финансовых показателей компаний, в том числе в сравнении с зарубежными налогами. Было выявлено, что зависимость от операционных показателей не оказывает определяющее воздействие на дивидендную политику компаний. Несмотря на высокую корреляцию с чистой прибылью, этот показатель нельзя считать определяющим воздействие на дивидендные выплаты, поскольку он сам производен от других, в большей степени нефинансовых, факторов. В связи с этим, основополагающее влияние на дивиденды оказывают интересы и желания мажоритарных акционеров. 5. Проанализированные практики управления акционерным капиталом телекоммуникационных компаний позволили сделать вывод о существующих проблемах управления акционерным капиталом в России, которые могут быть сформулированы так:

• Низкая ликвидность и емкость российского рынка

акционерного капитала;

• Высокая доля сделок с ГДР/АДР в общем объеме сделок;
• Слабость и неразвитость российских финансовых институтов

(как банков, так и института коллективного инвестирования,

финансовых посредников);

• Неразвитость учетно-клиринговой системы;
• Переход от стадии формирования финансового рынка;
• Недоверие инвестиционного сообщества к финансовому

рынку;

• Сырьевая направленность российской экономики, что

отражается на структуре первичного акционерного капитала в

России;

• Отсутствие у дивидендных выплат сигнальной функции

инвестиционному сообществу;

— Низкие дивидендные выплаты. 6. В третьей главе работы были подробно рассмотрены проблемы управления акционерным капиталом, выявленные на более ранней стадии анализа практик управления акционерным капиталом, и предложены возможные пути решения назревших проблем. По нашему мнению, действенными способами преодоления проблем могут стать:

• Создание центрального депозитария и института центрального

бумаг на зарубежных фондовых площадках;

• Развитие рынка коллективных инвестиций и использования

зарубежных схем коллективного инвестирования;

• Ориентация на долгосрочное финансирование и улучшение

корпоративной дивидендной политики;

• Более сильная ориентация на миноритарных акционеров;
• Создание новых инновационных продуктов с целью

привлечения более широких масс инвестиционного сообщества

(например, использование опционов, структурированных

продуктов, производных финансовых инструментов и др.);

• Диверсификация отраслей и сегментов компаний,

представленных на финансовом рынке, отход от сырьевой

направленности отечественной экономики.

Итак, на этом считаем цели и задачи, поставленные во введении к настоящей квалификационной работе, достигнутыми, а исследование завершенным.

Список литературы

[Электронный ресурс]//URL: https://management.econlib.ru/diplomnaya/upravlenie-aktsionernyim-kapitalom/

Книги и диссертации

1. Брег, С. Настольная книга финансового директора / Стивен М. Брег. М.: Альпина Бизнес Букс. 2006. – 521 c. – ISBN 5-9614-0322-Х : 463.60. 2. Бланк, И. А. Управление использованием капитала / И. А. Бланк. – Киев: Эльга: Ника-Центр, 2002. – 651с. – ISBN 5-89329-502-1:150.00. 3. Бочаров, В. В. Корпоративные финансы / В. В. Бочаров. – СПб: Питер, 2001. – 256с. – ISBN 5-318-00291-9:41.60. 4. Маркс, К. Сочинения, т. 3 / Карл Маркс. – Ин-т марксизма-ленинизма при ЦК КПСС – 2-е изд. – М.: Политиздат, 1955. – 629 с. – ISBN. 5. Миркин, Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок: профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ / Я. М. Миркин. – М.: «Перспектива», 1995. – 532 с., табл. – ISBN 5-88045-007-4. 6. Теплова, Т. В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: учебник / Т. В. Теплова. – М.: ГУ ВШЭ, 2000. – 504с. – ISBN 5-7598-0076-0:88.40. 7. Фельдман, А. Б. Управление корпоративным капиталом / А. Б. Фельдман. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 199. – 204 с. – ISBN 5-7942-0154-1. 8. Куваева, Ю. В. Акционерный капитал в системе финансовых отношений субъекта хозяйствования [Текст]: дис. … канд. экон. наук: 08.00.10/куваева Юлия Викторовна. – Е., 2006. – 178 с.

Периодические издания

9. Антонов, М Использование механизма рынка ценных бумаг для повышения рыночной стоимости российских компаний / М. Антонов // Финансы и кредит. – М., 2008. – №25. – Стр. 39-45. 10. Долгопятова, Т. Корпоративное управление в российских компаниях / Т. Долгопятова //Вопросы экономики. – М., 2009. – №6. – Стр. 83-96. 11. Дробышевская Л. Модели корпоративного управления: мировой опыт

и российская практика / Л. Дробышевская, Е. Саломатина // Теория и

практика общественного развития. – М., 2011. – №5. – Стр. 267-272. 12. Кещян, В IPO как способ выхода российских компаний на

международные фондовые рынки / В. Кещян, П. Мартынов // Финансы

и кредит. – М., 2008. – №3. – Стр. 41-44. 13. Климовец, О. Первичное размещение акций (IPO) российских

компаний на зарубежных рынках / О. Климовец // Международная

экономика. – М., 2008. – №7. – Стр. 27-34. 14. Напольнов, А. Основы управления акционерным капиталом / А.

Напольнов // Инвестиционный банкинг. – М.: 2007. – №1. – Стр. 78-87. 15. Приходина, Ю. Идеальное IPO: миф или реальность / Ю. Приходина //

Банковское право. – М., 2011. – №3. – Стр. 43-46. 16. Яковлев, А. Российская корпорация: модели поведения в условиях

кризиса / А. Яковлев, Ю. Симачев, Ю. Данилов // Вопросы экономики.

– М., 2009. – №. – Стр. 70-82.

Электронные ресурсы

Ресурсы локального доступа

17. Гражданский кодекс Российской Федерации: федер. закон: [от 30 нояб.

1994 г. №51-ФЗ: в посл. ред. от 8 дек. 2011 г.] [Электронный ресурс]. –

Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс». 18. Об акционерных обществах: федер. закон: [от 26 дек. 2005 г. №208-ФЗ:

в посл. ред. от 30 нояб. 2011 г.] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан.

– Справочная правовая система «Консультант Плюс». 19. О рынке ценных бумаг: федер. закон: [от 22 апр. 1996 г. №39-ФЗ: в

посл. ред. от 30 нояб. 2011 г.] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. –

Справочная правовая система «Консультант Плюс». 20. О реорганизации открытого акционерного общества междугородной и

международной электрической связи «Ростелеком»: указ Президента

РФ: [от 24 мар. 2012 г. №340] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. –

Справочная правовая система «Консультант Плюс». 21. Об утверждении Положения о порядке выдачи Федеральной службой

организацию обращения эмиссионных ценных бумаг российских

эмитентов за пределами Российской Федерации: приказ ФСФР РФ [от

10 июн. 2009 г. № 09-21/пз-н: посл. ред. от 12 нояб. 2009 г.]

[Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная правовая система

«Консультант Плюс». 22. Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами

эмиссионных ценных бумаг: приказ ФСФР РФ: [от 04 окт. 2011 г. №11 46/пз-н] [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – Справочная

правовая система «Консультант Плюс». 23. О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения:

распоряжение ФКЦБ: [от 4 апр. 2002 г. № 421/р] [Электронный ресурс].

– Электрон. дан. – Справочная правовая система «Консультант Плюс».

Ресурсы удаленного доступа

24. Вифер, К. Дивидендные денежные потоки российских компаний в

перспективе ближайших двух лет будут невелики [Электронный

ресурс] / К. Вифер. – Электрон. дан. – М.: РБК daily, 2012. – Режим

доступа: http://www.rbcdaily.ru/focus/opinion/562949983366459,

свободный. – Загл. с экрана. 25. Дивиденды начинают становиться заметными [Электронный ресурс]. –

Электрон. дан. – М.: Fincake, 2012. – Режим доступа:

http://superinvestor.ru/archives/7787, свободный. – Загл. с экрана. 26. Инвесторам и акционерам (на английском языке) [Электронный

ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «Вымпелком», 2012. – Режим

доступа http://vimpelcom.com/ir/index.wbp, свободный. – Загл. с экрана. 27. Инвесторам и акционерам [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «МТС», 2012. – Режим доступа http://www.company.mts.ru/ir/, свободный. – Загл. с экрана. 28. Инвесторам и акционерам [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «Ростелеком», 2012. – Режим доступа http://www.rostelecom.ru/ir/, свободный. – Загл. с экрана. 29. Кириллова, О. Российский рынок теряет эмитентов: Компании меняют «прописку», не дождавшись появления МФЦ [Электронный ресурс] / О. Кириллова. – Электрон. дан. – М.: Финам, 2011. – Режим доступа: http://www.finam.ru/analysis/forecasts01270/, свободный. – Загл. с экрана. 30. Лукашов, А. Сравнительные корпоративные финансы и корпоративное управление [Электронный ресурс] / А. Лукашов. – Электрон. дан. – М.: Управление корпоративными финансами, 2005. – Режим доступа: http://ecsocman.hse.ru/data/139/924/1219/comparative_corporate_finance.p df, свободный. – Загл. с экрана. 31. Миловидов, В. Что делать с АДР? [Электронный ресурс] / В. Миловидов. – Электрон. дан. – М.: ФСФР, 2011. – Режим доступа: http://blogberg.ru/blog/conversation_with_watchdog/28549.html , свободный. – Загл. с экрана. 32. Молчан, А. Инструменты управления финансовой капитализацией компаний / А. Молчан, Е. Белых, Ю. Копачев [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – К.: научная журнал КубГАУ, 2011. – Режим доступа: http://ej.kubagro.ru/2011/02/pdf/39.pdf , свободный. – Загл. с экрана. 33. Обзор рынка размещений [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Redeal Group, 2011. – Режим доступа: http://www.offerings.ru/market/placement/review/, свободный. – Загл. с экрана. 34. Обзор рынка телекоммуникаций [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Market publishers, 2011. – Режим доступа: http://marketpublishers.ru/lists/7988/news.html , свободный. – Загл. с экрана. 35. Ослунд, А. Путинский дисконт [Электронный ресурс] / А. Ослунд. – Электрон. дан. – М.: Новое время , 2012. – Режим доступа: http://newtimes.ru/articles/detail/50218/, свободный. – Загл. с экрана. 36. Отчетность и презентации [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «Ростелеком», 2012. – Режим доступа http://www.rostelecom.ru/ir/results_and_presentations/financials/IFRS/detail .php?SECTION_ID=1093, свободный. – Загл. с экрана. 37. Пирогов, Н. Дивидендная политика компаний на развивающихся рынках [Электронный ресурс] / Н. Пирогов, Н. Волкова. – Электрон. дан. – М.: Корпоративные финансы, 2009. – Режим доступа: http://www.cfin.ru/anticrisis/past_years/countries/dividend_policy_emerging .shtml?printversion, свободный. – Загл. с экрана. 38. Практики корпоративного управления в России: определение границ национальной модели [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: KPMG, 2011. – Режим доступа: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Docu ments/%D0%9A%D0%BE%D1%80%D0%BF%D0%BE%D1%80%D0%B 0%D1%82%D0%B8%D0%B2%D0%BD%D0%BE%D0%B5_%D1%83% D0%BF%D1%80%D0%B0%D0%B2%D0%BB%D0%B5%D0%BD%D0% B8%D0%B5_%D0%B2_%D0%A0%D0%BE%D1%81%D1%81%D0%B8 %D0%B8_2011.pdf , свободный. – Загл. с экрана. 39. Публичные размещения в России: В шаге от максимумов [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Слияния и поглощения, 2011. – Режим доступа: http://www.offerings.ru/market/placement/review/review_38.html , свободный. – Загл. с экрана. 40. Российский рынок IPO/SPO в 2007 году [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Фондовая биржа ММВБ, 2008. – Режим доступа: www.micex.ru/articles/file/3001/publication_490.pdf , свободный. – Загл. с экрана. 41. Рубцов, Б. Мировой и российский рынок IPO: анализ тенденций и перспектив развития [Электронный ресурс] / Б. Рубцов, А. Напольнов. – Электрон. дан. – М.: Эффективное антикризисное управление, 2011. – Режим доступа: http://elibrary.ru/download/55104043.pdf , свободный. – Загл. с экрана. 42. Ружанская, Л. Особенности дивидендной политики российских компаний [Электронный ресурс] / Л. Ружанская. – Электрон. дан. – М.: Вопросы экономики, 2010. – Режим доступа: http://investfaq.ru/osobennosti-dividendnoi-politiki-rossiiskikh-kompanii-i interesy-investorov-page=0,4.htm, свободный. – Загл. с экрана. 43. Тарасенко, С. Сотрудники боятся биржевых котировок [Электронный ресурс] / С. Тарасенко. – Электрон. дан. – М.: Метро, 2012. – Режим доступа: http://www.oldreadmetro.com/show/en/Moscow/20120403/2/10/, свободный. – Загл. с экрана. 44. Филатов, А. Независимые директора в российских компаниях [Электронный ресурс] / А. Филатов. – Электрон. дан. – М.: Ассоциация независимых директоров, 2009. – Режим доступа: http://www.nand.ru/knowledge base/analytics/documents/research_2009_Filatov.pdf , свободный. – Загл. с экрана. 45. Финансовая отчетность (на английском языке) [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «ВымпелКом», 2012. – Режим доступа http://vimpelcom.com/ir/financials/index.wbp, свободный. – Загл. с экрана. 46. Финансовая отчетность [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: ОАО «МТС», 2012. – Режим доступа http://www.company.mts.ru/ir/report/, свободный. – Загл. с экрана. 47. ФСФР: Снятие ограничений на размещение акций за рубежом будет

привязано к принятию закона о Центральном депозитарии

[Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Quote РБК, 2012. – Режим

доступа http://quote.rbc.ru/news/fond/2011/10/19/33450310.html ,

свободный. – Загл. с экрана.

Периодические издания на иностранных языках

48. Fama, E. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or

Lower Propensity to Pay? / E. Fama, K. French //Journal of Financial

Economics. – US: Journal of Financial Economics, 2001. — №60 – P. 3-43.

Электронные ресурсы на иностранных языках

49. Fama, E. Dividend yields and expected stock returnes [Электронный

ресурс] / E. Fama, K. French. – Электрон. дан. – US: University of

Chicago, 1988. – Режим доступа

http://faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane/teaching/Empirical_Asset_Pri

cing/Fama_french_dividend_yields.pdf , свободный. – Загл. с экрана. 50. Global IPO trends [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.:

— Ernst&Young, 2011. – Режим доступа

http://www.ey.com/GL/en/Services/Strategic-Growth-Markets/Global-IPO trends-2011, свободный. – Загл. с экрана. 51. Investment Company Fact book [Электронный ресурс]. – Электрон. дан.

– М.: ICI, 2012. – Режим доступа http://www.icifactbook.org/, свободный.

– Загл. с экрана. 52. CIA World Factbook [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: CIA,

2012. – Режим доступа https://www.cia.gov/library/publications/the-world factbook/, свободный. – Загл. с экрана. 53. IPO Watch Europe [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: PWC,

2011. – Режим доступа http://www.pwc.ru/en/capital-markets/ipo-watch q1-2012.jhtml, свободный. – Загл. с экрана. 54. Key facts [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Deutsche Telekom Group, 2012. – Режим доступа http://www.telekom.com/investor relations/key-facts/operational-overview/120398, свободный. – Загл. с экрана. 55. Reports and presentations [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: Vodafone Group, 2012. – Режим доступа http://www.vodafone.com/content/index/investors/reports.html , свободный. – Загл. с экрана. 56. WFE Database [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. – М.: World Federation of Exchanges, 2012. – Режим доступа http://www.world exchanges.org/statistics, свободный. – Загл. с экрана.

Приложения